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    Insights
    2020 Global Macro Strategy Outlook
    Published time:[16 Jan, 2020 11:42]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    The Negative-Yielding Ponzi
    Published time:[16 Aug, 2019 16:52]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    Summary With expected return could only be realized via price gains from even deeper-negative interest rates, local buyers of negative-yielding debt are typical Ponzi-speculators. Their faith in forever slower growth and weaker inflation looks increasingly fragile given changing social and political trends.


    Weakening economic growth, falling inflation expectations and elevated political uncertainty have triggered coordinated easing from global central banks. With ample liquidity flooding the market, global government bond yields, based on statistics from Bloomberg Barclays Global Aggregate indices, have plunged to the lowest level since mid-2016. Meanwhile, at US$ 13.7 trillion, the amount of negative-yielding debt has reached a new record high.


    The negative-yielding contagion seems unstoppable. With around half of the negative-yielding debt in the world rated single-A, triple-B debt is the only realistic option for European IG investors to earn a positive return. Yields have even turned negative on 14 euro corporate junk bonds. In Denmark, 20% of home mortgage debt can be refinanced at negative yields, Austria’s 100-year government bond is currently trading at 1% yield, and around $246 billion of emerging market debt has sunk into the negative-yielding hole.


    Chart1. Global Bond Yields vs. Amount of Negative Yielding Debt

    Source:Bloomberg、Barclays、E Fund Management,Data as of 2019/7/26.


    Negative-yielding debt essentially means lenders are paying the borrowers to borrow money, which is in violation of the principles of the credit market. But in the real world, it makes some sense for investors in that slower economic growth and falling inflation always spur more monetary stimulus from central banks to push yields even lower. In fact, anyone betting on falling 10-year Japanese yields over the past two decades has made handsome money. With investors screaming for a “Japanified Europe”, negative yields look like a black hole – once you are trapped, you will never escape.   


    However, it is increasingly evident that low yields are doing more harm than good to the economy. Contrary to central banks’ wishes, lower interest rates have done little to stimulate productive investments but boost potential asset bubbles instead. Institutional investors, particularly banks and insurance companies, are pushed to seek higher-yielding assets by extending duration and lowering credit standards, as their net interest rate margin is being squeezed. Since Japan pioneered zero rate policy in 1999, many Japanese banks are still struggling to find productive investments domestically and their share prices have underperformed the broad index by nearly 75%. Today, Japanese regional banks have become the most active player in the U.S. CLO market and played a vital role in boosting the share buyback mania of Corporate America.


    Chart2. Relative Performance of Japanese Bank Stocks

    Source:Bloomberg、E Fund Management,Data as of 2019/7/26.


    Central banks could inflate asset prices by cutting rates but a magician can never be a real wealth creator. Similar to some countries relying on uneconomic public spending to inflate GDP with poor future returns, lowering borrowing costs may extend credit creation but it does not necessarily bring productive investments. Artificially low interest rates have failed to stimulate entrepreneurship, instead they have allowed zombie corporates, banks and even governments to maintain their status quo and avoid painful but productive reforms. Central bankers are blaming falling productivity growth for a declining real equilibrium interest rate (R*) to justify lower policy rates, but as data on the U.S. indicates, it is their accommodative monetary policies that suppress future productivity growth. Cutting rates is not the solution to our problems. Conversely, it is the cause of many social challenges facing us today.


    Chart 3.  Real Policy Rate and Future Productivity Growth in the U.S.

    Source:Bloomberg、E Fund Management,Data as of 2019/7/26.


    Accommodative monetary policies are in effect taxing ordinary savers and rewarding asset owners, sharpening wealth inequalities. It will be inconceivable for our children many decades later to understand our current world in which billions of wage earners struggle for better education, healthcare and housing conditions while suffering eroding returns on their savings due to declining interest rates. On the contrary, billionaire asset owners receive stable cash flows from rents, dividends and coupons are enjoying asset price appreciation without too much effort. Unfortunately, this is the distorted reality fostered by central banks.


    Investors receiving negative yields for hoarding long-duration developed markets bonds are essentially assuming the current norm of slower growth and weaker inflation will sustain. Nevertheless, this situation cannot last for too long. As discussed in our previous notes, widening inequalities have triggered social movements to fight against globalization, immigration and free capitalism. Facing all the headwinds from the current social and political trends, the trend of rising margins and falling inflation in the past 30 years is increasingly unsustainable. With populism spreading all over the world, the boom days of financial assets may be behind us.


    The path of least resistance could be a monetized fiscal expansion. Last week, the U.S. announced a bipartisan agreement to suspend the debt ceiling and boost spending over the next two years. It is by far the clearest signal that both parties now advocate larger fiscal deficits, a sharp contrast to the consensus of sequestration inside Washington five years ago. When the next fiscal adventure begins, central banks probably will learn from the lesson last year to keep borrowing cost low to avoid the collapse of financial asset prices. Remember the Federal Reserve capped long-term Treasury yield at 2.5% during the decade of 1940s in order to finance wartime deficits. This time the urgency to compete with geopolitical rivals is likely to justify their actions.


    What does that mean for investments? History shows negative total returns in inflation-adjusted terms for bonds during 1940s despite the cap on nominal bond yields since surging fiscal deficits, capacity constraints and efficiency losses spurred runaway inflation. A new phase with elevated financial asset valuations and structurally rising inflation, owing to higher costs from de-globalization, ageing populations and more government intervention, are likely to have a similar outcome.


    Chart 4. Real Return on Bonds during 1940s Was Deeply Negative

    Source:Bloomberg、Haver、NYU Professor A. Damodaran、E Fund Management,Data as of 2019/7/26. *Note: We use Prof. Damodaran’s estimation on the U.S. 10-year Treasury total return as a proxy for U.S. Treasury total returns prior to 1973.


    With their expected returns dependent on ever-deeper negative interest rates, buyers of negative-yielding debt are typical Ponzi-scheme speculators. They are buying not based on fundamental value but based on the belief that they can sell to someone else at an even higher price. With cost-driven inflation emerging structurally and central banks depleting their weaponry to further lower interest rates, I foresee an extremely negatively-skewed risk-reward tradeoff in the long run from these investments.


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    【環球“易”見】魔術師,一去不返
    Published time:[06 May, 2019 11:02]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    概要: 全球市場不大可能重新步入多年的持續上升周期。各國政治風向與社會思潮的轉變,與各國央行利率趨于下限的現實,意味著央行的魔力已經開始耗盡。

     

    在去年四季度,美聯儲主席鮑威爾所釋放的鷹派信號驚嚇了投資者。市場的暴跌在今年年初迫使美聯儲大幅修正了貨幣政策。在三月的會議上,美聯儲釋放出今年可能不會加息的信號,并且決定在今年四季度停止縮表進程。

    聯儲的緊急轉向掀起了全球金融資產今年一季度的大狂歡。截止至424日,MSCI全球股指從底部上漲逾20%進入牛市,幾乎收復了去年四季度的所有跌幅。中國股市領漲全球,而美股亦已創下新高。與此同時,實體經濟的情況亦開始呈現觸底回升的態勢(詳見《非典型衰退》)。美國房地產需求重新復蘇、中國信用擴張重啟、我們的經濟領先指標指向全球經濟下半年的全面回升。美聯儲的迅速轉向似乎避免了全球衰退的提前到來。隨著經濟數據的逐漸改善,加之當前依然較為寬松的流動性,投資者似乎亦有理由期待一個類似于2016-17年的上升周期的重演。

    但筆者認為全球風險市場不大可能重新步入多年的持續上升周期。流動性持續改善的預期在推動金融市場當前的上漲,并可能正在透支未來寬松的空間。一旦全球經濟動能重啟之后,屆時全球利率的上行對風險資產將構成利空。

    在經濟復蘇到擴張期,利率的上升往往并不能成為風險資產價格的核心壓制因素。因為企業盈利仍有很大的擴張空間,而利率亦遠遠沒有接近自然中性的水平。但當周期步入晚期,隨著就業市場趨于過熱,工資增長開始侵蝕利潤,并且利率接近自然中性水平,盈利繼續改善的空間愈發有限而估值收縮的壓力將成為主導。當前無論從收益率曲線、信用利差、就業市場還是企業利潤率的水平看,都已經處在或接近歷史上經濟衰退前夕的周期頂部特征。我們的美國經濟周期跟蹤圖的指針,亦指向了周期的90%分位。

    牛市并不終結于年老,而終結于央行的緊縮。晚周期是熊市的必要條件,但要觸發泡沫的破滅,可能還需要利率的再次升高。如果各國央行繼續保持寬松的貨幣政策,推動通脹上行并縱容資產價格的上漲,是否可以將這輪牛市延長的更久呢?

    央行們當前的確有動機將貨幣寬松維持的更久。畢竟,他們正面臨愈發狹小的政策調整空間。以美聯儲為例,在過去四十年美聯儲的利率周期中,當經濟步入下行時,平均需要715個基點的降息才能刺激經濟復蘇,最少的一次亦需要500個基點。而如今加息僅僅到250個基點,金融市場去年卻已經發出警報。更遑論仍處于零利率甚至負利率的歐日央行了。如果加息過度,央行們可能無法有效應對下一輪衰退。

    但央行們已經無法隨心所欲的調控市場行為。聯儲主席鮑威爾從去年年底到今年年初兩周之內的緊急轉向的代價是其預期管理的徹底失敗。在聯儲轉向后,利率市場繼續維持著更加寬松的預期 根據利率期貨的定價,市場預期美聯儲將在未來一年步入降息周期。如果市場是對的,那意味著經濟衰退的風險愈發顯著,當前寬松貨幣環境并不能阻止一場衰退式熊市的發生。如果市場是錯的,那經濟重新加速后,利率市場預期的重新調整引發的金融條件大幅收緊,亦將結束當前的狂歡 比如去年一季度市場利率飆升引發的暴跌。

    更長遠一點看,隨著2020年美國總統大選的日益臨近,政策環境將再次不利于風險資產。共和黨料將繼續延續民粹與保護主義政策,而在劫富濟貧已成為政治正確的民主黨黨內,候選人們亦競相提出反商業的政策主張。

    不要以為黨內初選的主張無關緊要。的確,在過往的選舉中,無論黨內初選時候選人們的競選綱領有多么離譜可笑,但隨著選舉步入最后階段都將向中間路線靠攏以拉攏主流民意。2016年特朗普的當選,可能是二戰以后第一次,從開始到最后始終堅持極端路線卻最終獲勝的例子。

    這意味著隨著貧富差距的日益擴大,政治光譜上的中間階層已經被大幅削弱。面對一個日益割裂的社會,爭取選票的要訣不再是中庸與理智,而是愈發走向極端。金融市場顯然對此準備不足。近期美國醫藥股由于醫保政策變動的預期大幅走弱,僅僅是未來方向的一個縮影。

    對于央行來說,政治風向的變化無異于雪上加霜。在去年,從美國歐洲到印度土耳其,從發達國家到新興市場,我們看到執政政府與央行之間的沖突愈發顯著。各國政府無疑希望擴大財政赤字緩解社會矛盾,提升自身的支持率,但缺乏央行貨幣支持的環境下,利率的飆升反而重創了金融市場,并加劇了經濟下行壓力。而近期當代貨幣理論(MMT)的紅火,亦將央行推向更為尷尬的位置。

    當代貨幣理論認為由于國家擁有鑄幣權,財政赤字無關緊要。應該讓政府根據財政政策的擴張與收縮調節經濟周期,央行貨幣政策應該配合財政政策防止利率的大幅波動。關于MMT的話題,值得在未來專題敘述,但毫無疑問,這將重創央行們的獨立性并在長期動搖紙幣的信用。

    全球央行所標榜的獨立性對維持當前貨幣信用體系至關重要。紙幣的價值依賴于人們的信心,實體經濟與金融市場的繁榮依賴于央行對幣值穩定的承諾。在上個世紀80年代初面臨滯漲威脅時,時任聯儲主席沃爾克不惜以衰退為代價實施貨幣緊縮,帶來了過去三十余年的低通脹、高增長的全球繁榮。在此之后,各國央行金融魔術師、煉金術士的名聲廣為人知?!安灰c央行做對亦成了金融市場上第一重要的準則。

    但央行的魔力并非萬能藥,依賴于央行寬松貨幣政策推動信貸重新擴張的代價是真正的結構改革被無限期的推后。而貧富分化、階層對立的負作用,已經開始侵蝕社會的健康發展。眼下,構造全球經濟過去三十余年繁榮的全球化、自由化思潮均已開始轉向,而央行們可以倚靠的貨幣政策工具亦已趨于極限。

    多數投資者還執著于短期的經濟數據與政策博弈,但過往三十年金融資產繁榮的基石正在坍塌,而曾經的魔術師可能已經一去不返、全球經濟金融史上新的一頁又將如何翻開呢?

     

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。  

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2018930日,易方達總資產管理規模約13,284億人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達擁有公募、社保、年金、特定客戶資產管理、QDII、QFII、RQFII、基本養老保險基金投資等業務資格,是中國基金行業為數不多的“全牌照”公司之一。20148月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。  

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。

     

    * 就第1類受規管活動而言,持牌人只可經營集體投資計劃交易的業務?!凹w投資計劃” 及“交易”指《證券及期貨條例》所界定的涵義。

     

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    【環球“易”見】非典型衰退
    Published time:[19 Mar, 2019 11:25]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    概要: 我們認為全球制造業在過去半年經歷了一個事件驅動型的“非典型衰退”, 但只要政策快速轉向,其不大可能持久并蔓延到服務業。隨著年初各國政策已幾乎完全從抑制過熱與資產泡沫轉為促進經濟增長就業并提高通脹預期,全球經濟有望在下半年重新回升。在此期間,風險資產的上漲可能仍未結束。


    全球風險資產在經歷了黑色的2018年后,在今年一季度走出了強勁的上漲行情。全球股市、債券、商品全線大漲,與2018年的走勢截然相反。當投資者還在對去年四季度的巨大跌幅心有余悸時,今年以來不少資產已經收復了去年的大部分失地。


    全球資產過去12個月以來的暴漲暴跌令很多人無所適從。但在本輪資產價格的巨大波動背后,伴隨著是實體經濟數據與政策方向的巨大變動。全球股市去年四季度開啟了暴跌模式,而經濟數據同期亦進入了斷崖式的下滑。我們所跟蹤的全球多數商業信心指數在去年四季度出現了不亞于金融市場的惡化程度。


    1. 主要經濟體制造業信心*惡化程度為多年罕見


    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2019/3/15。*注:信心指數通過Z-score進行了標準化。


    我們認為全球制造業在過去半年經歷了一個非典型衰退。經濟產出的惡化程度已經可以稱得上是一次中等規模的衰退,尤其在美國以外的地區。全球貿易量12月同比下降1.4%,為金融危機以來最大跌幅;歐元區工業產出12月同比下滑逾4%;日本機床訂單過去三個月同比下滑18%。全球制造業惡化的速度及幅度是多年所罕見的,以至于包括我們在內的多數人,都開始擔憂全球經濟全面衰退的風險。


    但之所以非典型在于以前的經濟衰退,往往是經濟過熱后加息過度導致的結果,通常將以盲目投資、需求下滑、企業庫存上升、產能過剩、降薪裁員的形式逐步蔓延。但去年四季度的情況卻不一樣。從企業到貿易商到消費者,幾乎同時大幅收縮了其行為,造成各個層面的經濟數據的斷崖下跌。


    中國信用收縮與美聯儲加息的滯后效應毫無疑問在對經濟造成下行壓力,但短期內各行業數據一致性的下滑,我們認為主要原因還是來自貿易爭端。由于信息廣為人知,因此隨著預期關稅上調日程臨近,幾乎所有的經濟主體都同時調整了自己的行為。貿易商提前備貨后削減對未來的訂單,企業暫停了資本開支并凍結了招聘計劃、消費者出于對未來的擔憂開始節衣縮食。

     

    但另一方面,這樣預期自我實現的惡性循環卻并不會持續太久。金融危機以后發達國家資本開支長期不足,而中國的供給側改革又有效了削減了過剩產能。因此即使需求快速惡化,庫存并沒有顯著堆積。而居民儲蓄仍有繼續加杠桿的空間。在就業市場高度緊張的背景下,裁員情況亦沒有大幅上升。引用聯儲最新褐皮書的結論:企業凍結了招聘,但并不打算裁員。因為重新招聘并訓練員工需要半年或更久的時間。因此,只要政策出現快速的轉向,事件驅動型的制造業衰退盡管劇烈,但卻不大可能持久并蔓延到服務業。


    2. 主要發達國家資本開支長期不足意味著產能過剩難以出現


    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2019/3/15。


    幸運的是,各國政策制定者在今年年初都迅速調整了政策方向。在領導人會晤后,關稅上調凍結,貿易爭端正式步入談判階段并不斷取得進展;中國政府一系列大規模刺激政策全面鋪開,盡管力度可能尚存疑問,但決心毋庸置疑;美聯儲則出現了一個罕見的急轉彎。在12月的議息會議上聯儲依然對2019年預期兩次或以上的加息,主席鮑威爾更表示縮表計劃將按當前速度繼續處于自動巡航(auto pilot)狀態,引發美國股市與信用債市場的劇烈下跌。然而僅僅兩周后,鮑威爾即在出席活動中表示聯儲將對后續加息保持充分的耐心,并暗示縮表計劃將在今年結束,這一表態瞬間點燃了全球風險資產的狂歡。

    我們先前最擔心的宏觀流動性繼續收緊的情景由此得到了顯著的好轉。在假設美聯儲將在今年結束縮表計劃,并計入面臨債務上限約束的財政部現金儲備下滑釋放流動性的因素后,我們的全球流動性指標呈現了觸底回升的態勢,這意味著風險資產的表現在2019年將得到有力支撐。我們所觀察的微觀指標 比特幣價格、特斯拉信用利差以及香港房地產先行指數皆出現改善。


     

    3. 政策變更后的全球流動性環境明顯好轉


    數據來源:彭博、Haver、易方達基金。數據更新截至2019/3/15。


    這對風險資產意味著什么?今年前兩個月市場的迅猛上漲,令許多投資者猝不及防。不少人擔憂當前疲軟的經濟數據與之背離的趨勢不可持續。但風險資產,尤其是權益資產,乃是基于對未來的預期而非現狀進行定價。從目前來看,各國政策轉向尚屬及時。我們所編制的全球經濟領先指標在去年下半年暴跌后已開始觸底回升。這將指向實際經濟數據在今年下半年的觸底反彈。權益資產雖然搶跑,但并非毫無依據。而實際數據未來的好轉意味著全球國債收益率曲線將開始陡峭化,并且商品與利率屆時將面臨上行壓力。


    4. 全球經濟領先指標指向下半年經濟企穩回升


    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2019/3/15。


    即使當前經濟數據的疲軟亦并非壞事。無論是中國的失業率上升,還是美國通脹預期的下滑,都將推動更多的政策刺激出臺,并將維持相對寬松的貨幣環境。各國政策已幾乎完全從抑制過熱與資產泡沫轉為促進經濟增長就業并提高通脹預期。而去年成為主角的地緣政治風險,隨著經濟惡化開始沖擊支持率,其優先級也暫時讓位于穩定經濟。


    從貨幣政策周期的角度看,美聯儲的加息進程可能在未來相當一段時間(半年到一年)告一段落。我們將聯儲貨幣政策劃分為加息、加息停止、降息、降息停止四個周期,并統計了美股在每個周期均等百分位的平均回報。結論顯示,風險資產在貨幣政策周期切換之時表現最弱 如從加息到停止期,或從停止到降息時期。而在加息停止階段,市場的表現仍屬強勢,流動性改善預期仍可支撐典型的晚周期上漲。但是隨著晚周期的繼續推進 無論聯儲的下一步方向是進一步加息(這指向通脹加速的過熱),還是轉入降息(這通常是對經濟全面衰退的確認),當前的蜜月期都將告一段落。


    5. 美聯儲貨幣政策周期切換后,風險資產仍有上漲空間


    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2019/3/15。


    而當全球經濟企穩之后,隨著晚周期通脹壓力再度顯現,以及2020年美國大選的逐步臨近,也許當前銷聲匿跡的流動性收緊、去杠桿以及地緣政治風險屆時又將卷土重來。2018年發生的事情,大不可能只是偶然的壞運氣,而更可能是長期趨勢的預演。對于投資者而言,享受當下之時,仍要為尾部風險做好對沖。


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    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。


    * 就第1類受規管活動而言,持牌人只可經營集體投資計劃交易的業務?!凹w投資計劃” 及“交易”指《證券及期貨條例》所界定的涵義。


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    2019全球宏觀與資產配置展望
    Published time:[13 Feb, 2019 17:42]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    【環球“易”見】易方達基金周宇:信用市場的警訊
    Published time:[05 Dec, 2018 11:01]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    從十月全球股市拋售潮開始,美國投資級信用利差重拾今年以來走闊的趨勢,在過去兩個月躍升32個基點,創下2016年10月以來的新高。此外,美國高收益債信用利差走闊112個基點并在各個信用等級上均呈現惡化。盡管近期全球股市反彈,但信用市場疲態未見根本好轉。我們擔憂這是一個危險的信號。

    圖1. 美國投資級與高收益債信用利差
     
    數據來源:彭博、Credit Suisse、易方達基金。數據更新截至2018/12/3。

    為什么信用市場的表現值得重視?因為信用是經濟的血液,它承載著維持正常經濟運轉必不可少的要素。無論是企業還是消費者,從應收賬款、企業貸款、按揭貸款、到信用卡,對于信用創造的依賴從未消失。當代的經濟系統實質上建立在信用的基礎上,因此信用周期的變化往往驅動著經濟周期。

    信用周期可以大致分為五個階段。在經濟衰退結束后的復蘇期是持有信用資產的最好時期 – 充裕的流動性與企穩的經濟帶動需求復蘇,同時信用供給由于企業部門的去杠桿而持續收縮,信用利差從高位開始回落。當經濟引擎逐漸啟動,隨著盈利復蘇,企業融資需求有所回升,但低通脹下的寬松貨幣政策和上升的風險偏好持續推動信用利差進一步收窄。

    當經濟動能進一步加速時,強勁的盈利,上漲的股價和較低的融資成本誘使企業家們激進的擴張資產負債表從事股票回購、并購及資本開支。同時,投資者們為追逐收益開始對信用前景過度樂觀并喪失紀律性。這實際上是逐漸抬升信用資質的最佳時機。因為一旦通脹開始加速引發央行進一步的收緊,上升的借貸成本、惡化的盈利前景和收縮的流動性環境將對信用市場造成多重壓力。

    當信用風險爆發時,通常由一些標志性的個體事件開始,如夢初醒的投資者們蜂擁涌向出口。當信用利差快速走闊時,隨著風險偏好的惡化,高負債的借款人遭遇更嚴苛的審視,被動的收縮去杠桿開始。在多數情況下,信用的收縮最終都將經濟推向衰退。

    圖2. 信用周期示意圖
     
    數據來源:易方達基金。數據更新截至2018/12/3。

    我們懷疑本輪美國信用周期已經開始轉向并進入第四階段。除了十月份由于通用電氣(標志性個例?)引發的恐慌拋售以外,我們偏好的指標–美國高收益債與投資級債券在久期調整后的相對利差,在近期的拋售中向上突破了12個月的均線,為四年以來的第一次。歷史上這種趨勢性的突破之后,在中期通常伴隨著經濟增長的持續走弱和風險資產的進一步拋售。

    圖3. 美國高收益債與投資級債券久期調整后的相對利差
     
    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2018/12/3。

    公平的說,今年美國信用資產表現不佳主要是由于財政赤字擴張導致的擠出效應,以及美元對沖成本上升后海外需求的下滑所致。當前企業盈利情況與利息保障倍數都非常強勁,尤其是在高收益債市場。然而,隨著減稅對美國企業的提振開始消退,明年我們應該會看到更多來自于基本面的隱患暴露。

    我們自上而下的模型預測由于勞動力、原材料和利息支出的攀升,明年標普500的企業盈利增速將回落至個位數。除了財務上的邊際惡化以外,在美聯儲加速縮表以及歐洲央行停止資產購買后,我們構造的指標顯示全球央行釋放的流動性將在未來六個月顯著惡化。從歷史關系上看,這將推動信用利差持續走闊。

    圖4. 全球流動性環境與美國高收益債信用利差的變動
     
    數據來源:彭博、Haver、易方達基金。數據更新截至2018/12/3。注:流動性數據經過12個月平滑處理。

    將我們先前對經濟周期位置的研究運用在信用市場也得出類似的結論。從美國高收益債信用利差與經濟周期百分位的歷史散點圖可以看到信用利差通常在經濟周期的后三分之一處開始趨勢性上揚。鑒于我們對美國經濟周期當前處于80%左右的判斷(詳見《九局上半》),近期高收益債信用利差的走闊更可能是一個更大的信用周期拐點的起點。

    圖 5. 美國高收益債信用利差與經濟周期位置
     
    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2018/12/3。

    并且,我們有理由相信,接下來信用市場的熊市將以相對劇烈迅速而非漸進緩慢的方式到來。全球主要央行接近十年的量化寬松政策扭曲了信用市場正常的風險—收益定價機制,迫使投資者為了實現一點更高的收益而承擔了過度的風險。

    當前,有50%以上的投資級債券評級在BBB級或以下,比起十年前30-35%的比例大幅提升。當經濟衰退時,降級潮的出現將驅使大型機構被迫拋售這些“墮落天使”,并對下層的高收益債市場造成顯著的供給壓力。

    在高收益債市場,約15%以上的債券來自于頁巖油氣公司,并集中在CCC評級領域。它們中的多數仍無法在當前油價與經營環境下維持正現金流。而從加息周期開始以來,由于其浮動利率和更優先的信用保障而廣受追捧的杠桿貸款 (Leveraged Loan)市場,已經出現了信用基本面快速惡化的勢頭。對債權人保護條款大幅簡化的低門檻(Covenant-lite)貸款現在占據了市場存量近80%,而在十年前還不到20%。此外隨著企業在融資收購兼并活動中愈發激進,以債務/EBITDA比率高于六倍發行的高杠桿貸款所占比重亦節節攀升。

    圖 6. 美國杠桿貸款市場的信用基本面愈發惡化
     
    數據來源:S&P LCD、Investment、彭博、易方達基金。數據更新截至2018/12/3。

    這些潛在的風險將隨著信用機器的放緩開始暴露,并且市場結構的缺陷可能將加速并放大這一過程。如我們先前報告所述,金融危機后金融中介機構信用債庫存的大幅萎縮以及信用債ETF產品的迅猛發展使投資者面臨流動性錯配的風險(詳見《2018年全球市場的三大風險》)。當周期下行時,散戶占比較高的ETF持有人的恐慌性拋售在惡化的流動性環境下將引發價格的劇烈變動,并可能形成一個惡性循環。

    對于投資者而言這意味著什么?信用市場的轉向確認了流動性的收緊已經開始影響美國資產價格。同樣值得一提的是,非美市場在更早之前已經遭受了本國信用市場下行的沖擊,并且盡管近期歐洲與新興市場股價隨著貿易利好反彈,但它們的信用利差依然處在走闊趨勢中。在信用利差得到顯著收窄之前,任何股市的上漲恐怕都難以持續。

    圖7. 歐洲與新興市場信用利差與股價表現
     
    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2018/12/3。

    投資者不應該忽視信用市場發出的警示。歷史上,信用周期的轉向總是股票熊市和經濟衰退的可靠領先指標。雖然其領先的時間短則數月、長則兩年,但是請不要忘記那句老話–你是如何破產的?起先慢慢的,然后突然就發生了。(Slowly at first, then all at once.)

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

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    【環球“易”見】易方達基金周宇:雙面的平成
    Published time:[14 Nov, 2018 14:29]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    去年,我在《再見,失去的二十年》(詳見:【雙周海外視點】易方達周宇:再見!失去的二十年)中認為人口老齡化邊際上拖累的減弱、私人部門去杠桿結束、以及全球人工智能與自動化熱潮的來臨,都將幫助日本擺脫長期低迷,重回健康增長的軌道。今年以來,這一觀點得到越來越多的印證。即使在今年全球股市表現不佳的環境下,美元計價的日經指數依然領跑亞洲市場。

    近期,摩根士丹利發表了關于日本的長篇深度報告表達了類似的積極觀點。國內關于日本的正面報道亦隨著中日關系的回暖洶涌而至。不過,本輪周期已近尾聲(詳見《九局上半》:環球易見 | 易方達基金周宇:九局上半)。未來六個月在全球經濟下行與流動性緊縮的大環境下,對海外市場極其敏感的日本股市同樣無法幸免。

    在本輪周期結束后,日本更可能是未來5-10年發達國家中最佳的投資機會所在。除了先前所列舉的結構性積極因素,其相對較低的資產估值、逐步改善的公司治理、穩定的社會與政治環境、以及大國博弈中的左右逢源,都將使其在未來動蕩的年代中成為投資者的避風港。

    不過這次我想從另一個角度談論日本。

    今年是平成的最后一年。明年四月一日起,隨著現任天皇退位,平成將被新的年號所取代?;氐?0年前,1989年1月,裕仁天皇逝世,現任天皇即位,平成初年開啟。平成之號出自《史記·五帝本紀》中的“父義,母慈,兄友,弟恭,子孝,內平外成” 以及《尚書·虞書·大禹謨》之中的“俞!地平天成,六府三事允治,萬世永賴,時乃功”” 。選用平成,也許是希望“四海升平內外成就”的意思。

    當時很少有人意識到,日本經濟的頂峰已至。平成初年12月,日經指數在40000點附近見頂,隨后的20年一路下滑,累計跌幅逾80%。資產泡沫破滅后壞賬纏身的銀行體系癱瘓,加劇了私人部門的痛苦。在企業、家庭持續去杠桿下,總需求下滑、供給收縮、價格下降的惡性循環貫穿了平成的多數年份。

    有人說日本經濟泡沫的破滅只是假象,龐大的海外資產與產業升級使得國家更勝以往。這并不符合日本人真實的生活感受。隨著經濟的下行,社會心態很明顯發生了巨大的變化。曾被譽為“戰后奇跡“、“日本第一”的經濟體制威風不再。從“平成不況”、到“失去的十年”再到“失去的二十年”,曾經席卷世界的日本財團與游客全球爆買的盛景一去不復返?!耙粌|總中流”的新中產階級意識被“下流社會”所取代。

    在我同日本朋友的交流中,最令人扼腕的大概是整個國家心氣的變化。經歷了長期的低迷后,企業投資決策日趨保守,年輕人創業精神下滑,穩定的公務員成為熱門選擇。曾經積極向上、勇于開拓的戰后“昭和男兒”變成了不思進取、安于現狀的“平成廢宅”。

    相比于美國在金融危機之后的舉措,日本的應對方案無疑存在諸多值得檢討之處–政府貨幣、匯率政策不夠激進、銀行體系壞賬清理緩慢、過度偏重基建刺激而沒有激發私人部門的活力等等。但平心而論,經濟的下行是前期信貸泡沫過度膨脹的必然結果。如果將罪狀歸結于刺破泡沫,認為信貸永動機可以持續,未免癡人說夢。更何況,如此大規模資產泡沫的破滅與人口老齡化的疊加,當時在近代經濟史上幾無先例可循,苛求政策制定者們全知全能并不切實際。而恰恰是日本的經驗教訓,幫助了后來的美國采取了更好的應對。

    平成年間的日本,最值得稱道的是經濟下滑并沒有引發大規模政治與社會的動蕩。這固然與日本人內斂隱忍,不給別人添麻煩的民族性格有關,但更重要的是他們選擇了與上個世紀二十年代大蕭條后截然不同的路徑。

    也許需要簡要回顧一下日本的近代史。明治、大正、昭和與平成,是日本結束幕府鎖國后的四個年號。如國民作家司馬遼太郎所言,明治時期特征是樂天主義,這是一個傳統上壓抑保守的民族歷史上罕見的時期。在明治維新后,日本首次有了國家的概念。實際上,沒有什么國家比那時的日本更加單薄。產業只有農業,人才也只有三百年來能讀到書的舊士族。但無論出身如何,只要擁有一定的記憶力和毅力,并取得一定的資格,就會在這個初生的如小作坊一樣的國家中被賦予重任。那時的人們永遠是向前看的,整個團隊唯一的目的就是使國家日益壯大,沒有一個人對此產生懷疑。這個時代的簡潔明快就來自于這樣的樂天主義。

    日俄戰爭的勝利標志著明治的頂峰。但諷刺的是,明治的成功埋下了失敗的伏筆。雪落而明治漸遠。隨著明治一代的離世,樂天向上的國民精神逐漸被狂妄自大所取代。大正年間的經濟、政治自由只是短暫的春天,國際地位的快速上升卻喚起了民粹意識。步入昭和年代,全球經濟大蕭條下,國內愈發尖銳的經濟矛盾驅使軍國主義思潮愈演愈烈。走向擴張之路的日本開啟了世界大戰。侵略戰爭的暴行、全民玉碎的瘋狂、國運的豪賭與核爆的慘烈,一個國家在十年間幾乎被毀滅。

    平成泡沫破滅后的日本,拋棄了軍國與民粹,走向了公民社會的道路。雖然經濟增速不再領先世界,但人均壽命繼續增長;失業率并沒有大幅攀升;貧富差距維持較小的水平;醫學、科研能力依然位列世界前茅。在過去18年中已有18位日本學者獲得了諾貝爾獎,涵蓋物理、化學、醫學、文學等各個領域。

    值得一提的是,日本的軟實力也許不降反升。如今的日本,從食物、藝術到生活方式,正獲得全世界的青睞。日本政府打造的“Cool Japan”計劃取得了巨大的成功:在過去六年中,到訪日本的游客翻了六倍;東京連續十年蟬聯世界上米其林星級餐館最多的城市;動漫、文學與傳統文化普及全球;攀比享樂的浮躁投機之風盡去,工匠精神、小確幸、斷舍離的理念得到廣泛認同。

    同時,日本又是護照全球免簽最多的國家。日本游客禮貌守矩、愛護環境的形象已深入人心。很難想象,這與一個150年前開國時被視為愚昧落后、75年前戰爭時野蠻殘暴、30年前全球掃貨被諷為低素質黃禍的國家是同一個地方。

    從明治到平成,就像人生的成長軌跡。明治少年之國的銳意進取,昭和青年之際的自大冒進與壯年之時的重新崛起,再到平成暮年的大徹大悟。日本的四個年代,講述了一個新興國家如何成長、壯大、曲折受挫,又步入成熟的發達社會的經歷。

    該如何評價平成年代?毋庸置疑,平成年間的經濟表現是失落的,但經濟成就并非一切。也許平成的真意,并非升平成就,而是平和守成??鬃釉唬翰换脊讯疾痪?,不患貧而患不安。蓋均無貧,和無寡,安無傾。夫如是,故遠人不服,則修文德以來之。既來之,則安之。國家的崛起,最高境界莫過于不戰而屈人之兵。開疆擴土的野望,或者經濟稱霸的雄心,遠不如一個安居樂業、依靠人文魅力的軟實力收獲世界民心的路徑代價更小。

    無論如何,平成終于要結束了。在最后的平成年里發生了很多值得銘記的事情:政治上,安倍晉三連任自民黨總裁后,將成為日本戰后在任時間最長的首相。經濟上,安倍經濟學終見成效,企業投資重新復蘇、公司治理環境出現改善、工資增長亦開始加速。社會上,罕見的地震酷暑與臺風的侵襲,不由令人想起多難興邦的典故。

    今年又是日本明治維新150周年。平成年開拍的第一部大河劇,是講述關于幕府末年到明治維新之時的《宛如飛翔》,而平成末年的大河劇《西鄉君》,再次講述了該時代的故事。始于平成,終于平成。日經指數過去三十年走出了一個巨大的圓弧底。舊的秩序正在坍塌,新的時代即將到來。平成年后的日本何去何從,我們拭目以待。

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    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2018年6月30日,易方達總資產管理規模約13,098億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。


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    【環球“易”見】 易方達基金周宇:九局上半
    Published time:[15 Oct, 2018 14:43]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    在上一期《收益率曲線的困惑》中(閱讀原文請戳右邊鏈接,環球易見 | 易方達基金周宇:收益率曲線的困惑),我已經闡述了長短端收益率曲線的背離反映出當前貨幣政策對于美國經濟依舊過于寬松,而全球的分化使長債利率被低估的現狀,并認為盡管美國經濟基本面依然一枝獨秀,但全球流動性的逐步收緊與海外市場的動蕩遲早將傳導至美國市場,從不例外。

    果然一語成讖。中國國慶期間,美聯儲主席鮑威爾在講話中釋放鷹派信號,在表達對美國經濟的強勁信心同時,明確指出當前聯儲政策利率距離中性水平還有很長一段路要走,暗示未來有更多的加息以防經濟過熱。在其講話前,美聯儲的研究人員大幅上修了對自然中性利率水平R*的預估,最新估計的R*的水平接近0.9%,而PCE通脹平減后的實際政策利率僅為0.3%。

    我們所一直擔憂的聯儲加息落后于形勢,市場預期更落后于聯儲的情景成為了現實(詳見《認知偏差》閱讀原文請戳右邊鏈接,環球易見 | 易方達周宇:認知偏差)。利率市場在鮑威爾講話后反應劇烈,十年期美債利率一日躥升12個基點,突破數十年來重要阻力關口,并在接下來幾天引發股票市場的拋售,美國三大股指從高位下跌逾5%,許多個股的跌幅更為慘烈。人心惶惶下,近期得意洋洋的特朗普連續三天抨擊美聯儲的貨幣政策。

    每當美股下跌,高喊美股熊市的聲音就此起彼伏。這次也不例外。但需要注意的是,當前的下跌依然不是一個衰退式熊市的征兆。期限利差倒掛、信用利差走闊、企業利潤率下滑等典型的衰退領先指標在本次下跌前都沒有顯現,甚至隨著收益率曲線的重新定價,期限利差反而陡峭化。
    本輪的下跌更類似于1987年10月與今年2月的閃崩–即由于市場利率上行速度過快導致的估值快速修正,以及在這一過程中市場結構的隱患導致大規模的拋售。市場通常跌的劇烈、快速但并不會形成持久的拋售。在估值隨著利率重新定價之后,市場在盈利驅動之下將震蕩回升甚至再創新高,尤其若近期有關中美貿易爭端有望暫時達成協議的報道成真。

    但相比于今年2月,本次無疑更加的危險。隨著經濟周期繼續演進,就業市場的進一步收緊,通脹的壓力愈發明顯。失業率由年初的4.1%下行到3.9%,核心PCE通脹已由同期的1.6%上升至2.0%。根據我們的模型,就業市場火熱與工資壓力上行的趨勢將在未來六個月繼續。

    不僅如此,全球流動性環境愈發收緊。10月份恰逢美聯儲縮表提速,歐央行削減QE、以及美國新財年財政赤字進一步攀升之際,對市場資金的壓力有增無減。我們監測的全球央行流動性指標在今年四季度開始將加速下滑,對整體風險資產造成愈發明顯的下行壓力。而微觀層面上,我們去年提出的反映全球流動性的三大指標–比特幣、特斯拉高收益債信用利差以及香港樓價(參見《關于貨幣政策的年末絮語》閱讀原文請戳右邊鏈接,環球"易"見 | 易方達周宇:關于貨幣政策的年末絮語),均已開始示警。
     
    我不認為特朗普的抨擊會讓鮑威爾改弦易轍。美國經濟依然非常強勁,聯儲更需要擔心的是通脹加速而非需求下滑。特朗普可能不明白,央行獨立性與對幣值穩定的承諾是支撐美元作為世界貨幣的基石,若長期人為壓低美元和利率以推升通脹預期,市場中長端利率恐怕將不降反升,屆時誰來為財政赤字與企業投資融資?

    毫無疑問,鮑威爾的發言讓投資者們回憶起美聯儲前主席馬丁的名言:“中央銀行的使命就是在盛宴進行之際撤走酒杯?!蓖罂?,隨著全球流動性的加速收縮開始影響美國市場,美股將愈發依賴于盈利的可持續增長。當前減稅對企業盈利的推動已體現了兩個季度,并預計大約將在明年年初觸頂。勞動生產率若沒有可持續的回升,不斷上升的成本將侵蝕利潤。

    我們根據一系列具備典型周期特征的宏觀經濟與金融市場指標在過去逾四十年的走勢編制了美國經濟周期進度表。 如果把經濟衰退的結束設為0%,下一輪衰退的前夕設為100%,則當前經濟周期大致已進入了81%的水平。通常而言,作為經濟衰退的領先指標,股市見頂約在經濟周期的90%分位附近。用棒球術語來說,接近十年的美股牛市,開始進入了九局上半。
    在牛市的后一個階段,我依然認為美股將可能跑贏其他股市,但上升的空間有限。由于利率環境依然寬松,企業盈利也許還未完全透支,但流動性的收緊將從非美市場逐步傳導到美國市場,并在估值最高與資金擁擠的地方最先顯現。實際上本輪拋售中小股票指數與動量策略的頹勢已經發出一些令人警惕的信號。接下來,成長股、科技股、杠桿貸款與高收益債領域的走勢值得密切關注。

    根據我們的統計,對歷史上經濟周期這一位置到牛市見頂期間標普500指數的漲幅衡量,通常還有10%左右的空間,但投資者應選擇逢高賣出而非逢低買入。而大宗商品尤其原油,依然將在晚周期大類資產的相對表現中勝出。而美元將繼續得益于全球的分化和避險資金支撐。至于長久期利率債,在聯儲鷹派言論被市場充分定價后,將逐漸迎來配置的機會。

    九局上半的節奏是激烈、動蕩與震撼人心的。但凡事皆有定期。已成為史上最長的本輪美股牛市,在過去十年里翻越了次貸危機、歐債危機、新興市場動蕩的憂慮之墻,甚至在流動性收縮與貿易爭端導致其他國家股市陸續見頂下,依然續創新高,令無數看空者大跌眼鏡。

    只是,牛市往往誕生于悲觀之際,卻死于狂熱。曾被眾人譏笑為大傻瓜的織田信長,在打破成規的革新下,從尾張國一介小領主成為撼動全日本的霸者。然而就在諸強俯首、一統天下近在眼前時,他卻遭部下明智光秀的背叛,在本能寺的烈火中,唱著《敦盛》中的名段:“人間五十年,與天地相比,不過渺小一物??词朗?,夢幻似水。一度得生者,豈有不滅乎”而自盡,享年四十九歲。名垂青史,功敗湮滅,只是宿命因果,一念之間。人生如此,周期如此,不外如是。

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2018年6月30日,易方達總資產管理規模約13,098億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。


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    【環球“易”見】易方達基金周宇:浮士德的美國往事
    Published time:[10 Aug, 2018 16:26]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:回首過往十年,曾經難以想象的金融崩潰的發生并沒有使美國一蹶不振。盡管復蘇過程漫長、道路曲折,但終究苦盡甘來、東山再起。在掙脫了浮士德的債務枷鎖后,美國依然是全球最活躍、最有競爭力的經濟體之一。
     
    十年前,當我初次踏上美國國土時,我并沒有意識到很快我將會見證全球金融史上永被銘記的一刻。

    在我到美國僅一個月后,經歷了數周談判,雷曼兄弟最終難尋買家宣告破產。第二天早上,我奔出皇后區的居所,搭上前往曼哈頓中城的地鐵,穿過時代廣場擁擠的人群來到雷曼的大樓下,我看著一群沮喪的華爾街精英們在媒體長槍短炮的追蹤下,捧著隨身物品箱,擁抱告別從門口魚貫而出。

    盡管在2007年次貸違約陸續顯現、2008年3月救助貝爾斯登、直到雷曼倒下,依然很少人能預料到這些事件僅僅是一場全方位危機的序曲。幾周之內,隨著投資者對金融系統信心的坍塌,摩根士丹利、花旗與AIG先后成為了恐慌蔓延的受害者。美國信用市場被凍結,巨大的震蕩沖擊到了歐亞大陸。一只誕生于美國房地產市場的蝴蝶最終演變為一場重創全球經濟、造成三千多萬失業的大衰退。

    兩年后,當我開始在華爾街職場立足,聽聞投資大佬們反思為何沒有預見到如此巨大的危機。我得到的答案是:“(房地產)問題非常的明顯,但它實在太大且與整個金融體系緊密融合, 一旦泡沫崩潰引發的結果沒有人能夠想象。于是大多數人假裝無法想象之事不會發生,直到清算的那天最終到來?!?/span>

    直至今日,美國政府讓雷曼倒下的決定依然充滿爭議。一些人仍然認為如果當時救助協議能夠達成,世界將遠好于今天的狀況。然而,多年以來由于債務的快速攀升造成的系統性扭曲不可能長期持續。不斷的拖延也許能換來更多時間,但若不從夢中早日覺醒,對債務的依賴恐將有增無減。

    依賴信貸擴張來刺激短期經濟增長對于政府或個人都非常誘人。但這是一個浮士德式的交易。如歌德所敘,從與魔鬼梅菲斯托訂立契約的那一刻起,人們通過透支未來換取眼前的愉悅、榮譽與金錢。但缺乏未來償還能力時,信貸驅動的繁榮只是一場幻夢。無論是給無收入人群發放零首付按揭貸款,還是在無人區大興土木,都是資源的無效配置。這樣的GDP增長并不能創造財富,相反,它是對資本的毀滅。

    債務游戲可以永遠的擴張么?當然不能。當非理性的投資無法帶來現金流時,債務償還就成為愈發沉重的負擔。將壞賬滾動甚至制造新的壞賬以維持旁氏融資,實質上是將財富從高生產率的群體轉移至低生產率的群體。當整個群體為不負責任的借貸者埋單,其結果就如格列欣姆法則所言 – 劣幣驅逐良幣。最終,隨著生產率愈發低下,試圖通過印錢通脹實現債務貨幣化的路徑就成了阻力最小的方向。

    只是,在我的記憶中,一個國家僅憑制造較高的通脹就能成功擺脫債務陷阱的例子在近現代史上幾乎沒有。持續的高通脹是生產率低下的典型特征,將對正常商業經營造成顯著沖擊、惡化普通人的基本生活質量,并可能引發滯漲甚至惡性通脹的風險。

    何況,如果信貸的非理性擴張依然存在,通過通脹來稀釋債務可能將使問題更加嚴重。在《浮士德》中,財政破產的國王聽從梅菲斯托的建議用印鈔為赤字融資,在最初短暫的成功后,財政的無底洞依然難填。隨著人們對紙幣的信心崩潰,整個國家陷入了混亂與動蕩。

    如果沒有從源頭上遏制非理性債務的發生,考慮何種靈丹妙藥能夠去杠桿是無稽之談。因此,從這個角度而言,雷曼的破產與隨后的金融危機并非世界末日,至少這在未來很長一段時間內抑制了非理性債務的繼續創造。而真正決定經濟能否從衰退中復蘇的是在危機之后所采取的措施。

    在危機后,美國政策制定者們較好的推動了經濟的康復。數萬億美元的量化寬松壓低了私人部門的融資成本,而嚴厲的金融監管約束了銀行業的風險偏好。財政赤字擴張與貨幣貶值帶來了溫和的通脹,對沖了私人部門接近十年的資產負債表修復導致的需求萎縮,使美國經濟避免了債務-通縮的惡性循環。

    與十年前相比,如今的美國經濟要健康得多。在量入為出與低利率的幫助下,家庭與企業的償債負擔都明顯下降,銀行系統資本強健。上周,美國最新數據修正顯示,在金融危機后私人部門的儲蓄率遠高于先前所估。這意味著美國有著更充足的彈藥維持當前的經濟擴張,并能夠承受更高的利率水平。

    當然,不存在完美的路徑。惡化的貧富差距、兩極分化的政治光譜、昂貴的金融資產估值與持續上升的政府債務都是美國當前的重大隱患。但相比而言,在私人部門資產負債表修復、頁巖油氣革命降成本、實體經濟減稅去監管和先進信息技術驅動的生產率復蘇的帶動下,美國依然是全球最活躍、最有競爭力的經濟體之一。

    我們能從美國的經驗中學到什么?首先,當務之急是阻止低效信貸的繼續投放。否則糾結于到底是收水還是放水才能去杠桿毫無意義。其次,貶值、衰退甚至某種程度的危機并非去杠桿的失敗,而是擺脫浮士德的契約回歸正常所需要付出的代價。再次,生產率是未來增長的核心。它來自于競爭與創新,來自于私人部門與年輕一代。他們應該得到政策的扶持,而不是相反。畢竟,財富創造的源泉絕非投機者、不負責任的借貸者或是中央銀行家們,而是勤奮、創新與生產率。致力于此的人們應該因此得到獎賞,而非懲罰。

    再回首過往十年,曾經難以想象的金融崩潰的發生并沒有使美國一蹶不振。盡管復蘇過程漫長、道路曲折,但終究苦盡甘來、東山再起。如浮士德歷經繁華與困苦后的頓悟:“只有每天爭取自由和生存者,才配享受自由和生存?!睊昝摿四Ч砑湘i的浮士德最終得到了救贖,有生之年的痕跡,不會泯滅,而將世代長存。(完)


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    投資涉及風險,包括損失本金。過往的表現對未來的業績并不具指示作用,亦非未來表現或回報的指引。在決定是否適合投資前,投資者應查閱有關基金或產品的銷售文件以了解進一步詳情,包括有關基金或產品的特點及風險因素等。
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    【環球“易”見】易方達基金周宇:當潮水開始退去
    Published time:[17 Jul, 2018 14:50]  From:

    摘要:總結上半年,影響全球市場表現最重要的宏觀因素是全球增長的分化、貿易爭端與流動性環境的惡化。投資者需要密切關注這三個因素,尤其是流動性環境的變化。在資產配置層面,類現金資產、強健資產負債表的股票與大宗商品依然是首選。
     
    在經歷了2017年全球股市普漲的盛況后,許多投資者都對今年市場的表現充滿了期待。在去年年底時,市場主流觀點(包括我們在內)認為,全球經濟同步復蘇的態勢、疊加總體寬松的流動性環境與積極的風險偏好將推動資金從昂貴的美股流向經濟周期較早、估值更為便宜且盈利潛力更佳的非美市場,并伴隨著美元的走弱。在這種環境下,新興市場資產最有可能受益其中。

    然而,一致預期往往是最可靠的反向指標。在今年前六個月,市場表現與去年大相徑庭。

    從大類資產層面看,截止至6月30日收盤,全球主要資產中唯有能源指數最為亮眼。其次是以美國科技龍頭股為主的全球成長股,隨后則是美元與日元。而另一方面,新興市場股市、農產品、價值股的表現令人失望。

    從全球股票指數層面看,在MSCI全球主要股市以美元計價回報看,今年上半年僅有美國與俄羅斯錄得正收益,而許多新興市場如阿根廷、土耳其、菲律賓都跌入熊市。

    今年上半年全球市場的主題可以說是美元資產的王者歸來。但為何與年初的主流觀點出現了如此巨大的偏差呢?一方面,市場的樂觀預期已經在今年一月份全球股市飆升中反映,而另一方面,在二月份因為微觀層面的隱患引發全球閃崩后,宏觀層面的幾大關鍵因素出現了變化。

    首先是全球經濟的同步復蘇出現了分化。在特朗普政府推動減稅增支計劃成功之后,美國的財政赤字大幅擴張。根據我們的統計,美國在經濟擴張的環境下推動財政刺激在二戰之后僅發生兩次 – 分別是朝鮮戰爭與越南戰爭。而此次稅改的推動,無論是規模還是持續時間,都可謂是史所罕見。在財政刺激的推動下,二季度美國經濟有望實現4%左右的增長。

    而在美國以外的地方,我們所預期的財政擴張并未如期發生。德國組閣、意大利選舉與難民問題依然牽扯著布魯塞爾與柏林的官僚們的主要精力,而一季度惡劣的天氣狀況也對私人部門的生產活動造成明顯影響。在亞洲,日本首相安倍晉三再度受困于森有學園事件。而中國經濟在金融強監管與去杠桿的基調下亦開始放緩。于是,全球經濟再度呈現美國一枝獨秀的狀況。

    在我們先前的報告《分化與過熱》中指出,全球經濟增長的分化帶來通脹的分化,并將導致貨幣政策預期的分化,從而引發利率與匯率的重新定價。在全球經濟動能的背離下,美元指數的再度走強就不足為奇了。
    另一個重要變化來自于各國的政策風險。在去年特朗普忙于推行放松監管與減稅,無暇顧及貿易政策;歐元區的選舉也基本有驚無險;中國在十九大的背景下繼續維持經濟與金融市場的穩定;而包括美聯儲在內的主要央行依然擔憂低通脹從而繼續維持寬松的流動性。

    而今年政策面開始由利好轉為利空。特朗普在成功減稅后志得意滿。隨著中期選舉的臨近,他將重心轉向貿易保護政策以兌現對選民的承諾。中國也以更大的力度推行金融監管導致信貸顯著收縮。而歐洲在選舉后重新被難民問題、意大利以及歐美關系所困。央行層面上,隨著美國經濟步入中后期,通脹壓力正在繼續推升聯儲收緊政策的預期。
    盡管貿易爭端吸引了多數的目光,但我認為最被忽視的依然是流動性收縮的影響。全球主要央行資產負債表增速今年上半年顯著放緩,其與全球股指低迷的表現關系顯著。在微觀層面上證據同樣明顯:反映離岸美元流動性的Libor-OIS息差顯著走高,我們的領先指標比特幣從高點已跌去68%,有著強健資產負債表的公司股價普遍跑贏資產負債表不佳的公司。金融市場的寒風甚至也吹到了其他領域:去年四季度達芬奇名作《救世主》的拍賣以1億美元的估值創下4.5億的成交價,今年5月莫迪里安尼《向左側臥的裸女》以1.5億美元的估價最后僅以1.39億成交。流動性的收縮可見一斑。
    于是就不難理解為什么美股重新領漲全球:財政刺激與全球經濟分化下美國盈利動能重新跑贏其他市場,尤以受益于國內需求對國際貿易相對不敏感的小盤股為首。另一方面,盡管流動性環境總體收縮,但跨國企業海外利潤回流并投入股票回購,使得美國的流動性環境依然要優于離岸市場,美股依然錄得小幅上漲。而強勁的經濟增長與逐步上升的通脹水平繼續推升聯儲加息預期,并加劇美國以外地區流動性環境的惡化。

    而對于許多新興市場資產而言,其盈利周期與中國需求密切相關,而其貨幣環境又被全球美元流動性牢牢綁定。因此,當中國步入去杠桿階段,信貸收縮對進口需求的打壓,疊加美元流動性的惡化,新興市場股票、債券與匯率的三殺就不足為奇了。

    下半年的市場又將如何演化?在當前這個時點,仍有很多重大的不確定性等待進一步明晰。但總結上半年,最重要的宏觀因素是全球增長的分化、貿易爭端與流動性環境的惡化。因此,貿易爭端如何演化、各國政府的財政刺激是否能及時推出、以及各國央行的政策導向是否會發生變化等因素將決定下半年風險資產的表現是否有明顯改善的空間。

    但我們最關注的依然是流動性環境。實際上不僅股票市場,流動性退潮的影響在各類資產都逐步顯現。我們統計了金融危機以后主要央行資產負債表的變動期間大類資產的表現可以發現:在前兩輪央行擴表階段表現優異的資產在縮表階段顯著落后,反之亦然。而本輪自2017年5月起的縮表環境,隨著時間推移,也逐步開始呈現這一特征,并在今年尤其顯著。
    對于資產配置而言,如我們在三月的觀點《自滿的隱憂》中指出:隨著高增長、低通脹、低波動的Goldilocks環境結束,權益資產的風險-收益比將出現顯著的下滑。隨著聯儲加息進程的延續,短端債券的實際回報已經回到了零以上的區間,持有類現金資產不再跑輸通脹,且兼具短久期與高流動性的優勢。與此同時,鑒于各國可能的政策轉向,依然有必要保留一定的風險資產的敞口。投資者可以考慮持有強健資產負債表與穩定現金流的公司股票、以及受益于潛在刺激政策的大宗商品敞口以對沖通脹和利率上行的壓力。

    從宏觀層面看,盡管實體經濟狀況良好,但支撐金融市場多年的過剩流動性正在退潮。在這一過程中,諸多長期累積的隱患將陸續暴露。如華爾街俗語所言:“Failing to prepare is preparing to fail.” 投資者需要為退潮后可能出現的下行風險早作準備。(完)

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    【環球“易”見】易方達周宇:結束與開始
    Published time:[14 Jun, 2018 16:48]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:債券市場三十余年的大牛市正在走向終結。然而一個時代的結束并不意味著債券收益率從此飆升。我們更可能看到實際利率與名義利率的分化,在這一過程中,短久期、抗通脹資產依然是投資者中長期配置的首選。

    01
     
    過去兩周,意大利政局動蕩和美聯儲會議紀要對通脹的曖昧態度重新將十年期美債收益率打回了3%以下。從圖形上看,中長端債券收益率的下行趨勢依然沒有被確認突破。但考慮到美國經濟的強勁動能和持續緊張的就業市場帶來的通脹壓力,以及目前仍被低估的實際利率水平,我們認為美國中長端利率在調整后,在下半年仍將由通脹預期驅動繼續攀升。

    這意味著從1980年代開始30余年的全球債券牛市正步入終結。而如果從通脹調整后的實際總回報率來看,債券牛市在數年前就已經結束。我們用Bloomberg Barclays美債總回報指數進行CPI平減以后發現,其五年滾動實際回報率在2012-16、13-17連續呈現負收益,即持有美債在過去五年中的年化回報率跑輸通脹。

    但牛市結束后,利率是否從此將一飛沖天?我們認為不會。要分析債券的長期趨勢,則需要理解決定債券收益率的核心因素是什么。在此之前,需要區分名義與實際利率。盡管多數人的目光聚焦于名義利率,但只有實際利率才是影響經濟周期與資產價格的關鍵變量。盡管從中短期而言,在強勁的周期力量下實際利率尚未見頂,但許多結構性因素仍然壓制著實際利率長期可能上升的空間。

    02

    在市場化的機制下,一國的長期政府債券實際收益率=經濟長期實際潛在增長率。實際潛在增速又可大致分解為勞動力和勞動生產率增速。因此,判斷利率是否出現長期拐點應考慮人口與生產率。而另一方面,在金融杠桿愈發成為實體經濟的驅動力下,經濟體的債務負擔也決定了實際利率所能上升的空間。

    首先,從人口結構上來看,這一壓制實際利率的結構性因素并未發生逆轉。根據聯合國人口調查數據的推算,無論是發達國家還是新興市場,勞動年齡人口(15-64歲)增速持續放緩甚至減少的趨勢在可見的未來仍將持續,將繼續拖累經濟的潛在增速。
    其次,從勞動生產率上看,在人工智能、大數據與自動化的浪潮下,生產效率有望進一步提升,似乎技術進步將帶來更加美好的未來。然而在微觀層面上這一趨勢在過去數十年中亦不斷發展,但從宏觀層面上全社會勞動生產率的增長卻在持續放緩。一種可能的解釋是由于高勞動生產率的行業使得更多失去競爭力的勞動力轉移至其他行業,從而拖累了總體生產率。
    另一方面,勞動生產率并不僅僅取決于技術進步。我們懷疑社會環境、貧富差距、福利保障、階層流動與教育質量等制度性因素起著更為深遠的影響。通常一個國家勞動生產率提升最快的階段是在經濟從窮困起飛之時,或者經濟出現衰退之后–對生存與財富的渴望驅使人們更努力的工作,而利益團體空缺/被削弱改善了階層流動性。縱觀歷史上成功的經濟改革,其共性可歸結于兩點:第一. 放松管制、激發能動性;第二. 削弱利益團體。而眼下,技術進步的結果似乎正導致財富更加集中于少數人之手并加劇了貧富分化與階層固化的趨勢,盡管這有利于某些企業的利潤,但對全社會勞動生產率的提升并非福音。

    除此以外,各國央行也難辭其咎。寬松的貨幣政策阻礙了創造性毀滅的進程、加劇了資源錯配、讓僵尸企業得以茍延殘喘。在低利率的幫助下,資產持有者坐享資產升值,并驅使更多的年輕人去投機而非從事真正創造財富的事業。貨幣政策非但愈發無力推動經濟增長,反倒降低了經濟的長期潛力并加劇了社會矛盾。

    03

    債務則是另一個制約實際利率水平的核心因素。由于技術進步導致的供給擴張與貧富分化,生產過剩與總需求不足的矛盾日益加劇。在分配機制難以撼動下,低利率驅動的信貸擴張成為彌補供需缺口的興奮劑。但杠桿的持續攀升意味著實際利率要保持低位方可維持償債能力。從美國三十余年的數據來看,經濟體債務率與實際利率水平有著明顯的負相關性。而當前約150%GDP的負債率意味著實際利率的均衡水平很難持續超過1%左右。
    而展望未來,各國無論是老齡化的醫療養老負擔、還是減稅與基建對赤字的壓力,以及為了維護社會穩定和利益所需的扶貧和軍備支出,都指向經濟體債務率的進一步攀升,實際利率如何能夠持續飆升而不引發債務的危機,實在令人難以想象。

    但當前低名義利率的趨勢亦無法持續。長期低利率引發的諸多問題已在經濟之外的領域產生了重大影響。從2016年的英國退歐、特朗普當選乃至最近意大利的動蕩,民粹與反建制思潮在影響許多西方國家。雖然這將有助于破除利益團體的阻力,但這也意味著以里根、撒切爾為代表的自由貿易、全球化、弱監管、少干預的新自由主義經濟模式正在走向盡頭。而這些因素恰恰是過去三十年實物通脹不斷走低的重要基礎。
    此外,在下一輪衰退來臨時,缺乏足夠降息空間的各國央行勢必將重啟量化寬松的政策。盡管央行們在討論廢除紙幣與負利率的可能性,但在貧富差距日益嚴重的環境下,通過直升機撒錢的方式進行財政轉移支付以推升名義收入和通脹,是避免更大程度社會風險的不得已選擇。

    技術進步恐怕也不會改變這一趨勢。盡管生產效率提升對價格的抑制作用顯而易見,但這不可避免的加劇現有勞動力被替代的趨勢。而人工智能的加速進步意味著培訓再就業將更為困難。隨著數據成為新的生產要素,強者愈強的互聯網巨頭們正在形成全球層面的壟斷,而壟斷而非充分競爭,乃是引發滯漲的前提。

    從歷史上看,重大發明創新的誕生并不一定導致全社會通脹的下行。美國長期數據顯示,在步入20世紀后,盡管電力、能源、計算機與自動化生產等技術突飛猛進,但整體通脹趨勢反而呈現上行狀態,其中重要的催化劑為兩次世界大戰。而當前的通脹水平已經趨近于長周期的底部,距離反轉并不遙遠。
    因此在債券三十余年牛市結束后,我們更可能看到的是實際利率與名義利率的背離–一個由依然徘徊在低位的實際利率,和逐漸攀升的中長期通脹預期的組合。這種環境歷史上亦有先例:在上一輪名義利率的大上行周期(1950年后)開啟前,緩慢上升的名義利率和持續走低的實際利率持續了近十年,通過戰爭與通脹扭轉了結構性因素,方才真正開啟了利率上行的大周期。
    最后,這對投資意味著什么?由于各類金融資產的估值普遍偏高,在通脹上行的大趨勢下,金融資產的長期實際回報率愈發有限。與此同時,在政策影響愈發重要的趨勢下,市場波動性可能將系統性上行并抑制資產估值抬升。而基于過往經濟規律的宏觀分析框架將面臨越來越大的挑戰。而在這一過程中,短久期、抗通脹的實物資產(大宗商品、貴金屬、甚至收藏品)將受益其中。實際上,這也恰恰是今年上半年全球金融市場表現的主旋律。正如莎士比亞劇本所言:“What is past is prologue.” 在冥冥之中,新時代的大幕已經拉開。(完)

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2018年6月30日,易方達總資產管理規模約13,098億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。

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    【環球“易”見】分化與過熱
    Published time:[15 May, 2018 09:47]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:全球經濟增長的分化帶來通脹的分化,并將拉大貨幣政策的分化并引發利率與匯率的重新定價,在這一過程中,發達國家股市有望繼續上揚,但隨著美國周期步入過熱,美聯儲將更加鷹派,風險資產在通脹調整后的回報空間也將更為有限。投資者應該降低對回報的預期并逐步增加安全資產的配置。

    在經歷了二月份的市場閃崩與貿易戰的沖擊后,越來越多的人開始懷疑全球風險資產的牛市是否已經走到了盡頭。我們在近期的市場觀點中也指出,全球經濟低通脹、高增長與流動性充裕的完美環境已經告一段落,隨著利率上行,市場波動將維持高位,權益資產的風險收益比將顯著下滑。

    然而,盡管投資者對風險資產存在諸多擔憂,尤其以高估值與周期中后期的美股為甚,但美股可能反倒是未來數月表現最佳的股市之一。而主要的原因在于全球經濟的同步復蘇開始出現分化 – 美國步入加速擴張甚至過熱,而其余經濟體出現放緩跡象。

    當全球經濟同步復蘇之時,資金將流向經濟周期更早、估值更加便宜的市場,從而推動美元走弱,并導致非美資產跑贏美國資產 – 這也是去年全球市場的主題。然而今年,隨著中國經濟在去年下半年踩剎車,經濟減速的滯后影響開始傳導至全球增長。OECD的全球經濟領先指標顯示,歐洲、日本與主要新興市場的經濟動能都有所放緩,然而美國經濟依然將加速增長。

    圖1. OECD經濟領先指標顯示全球經濟動能分化
     
    數據來源:OECD、彭博、易方達基金。數據更新截至2018/5/17。

    不少研究人士有一個誤區:認為中國經濟是全球增長的火車頭,因此中國的減速也將拖累美國經濟。在過去幾年中,這一邏輯基本成立,在發達國家處在去杠桿的過程時,中國的增長對全球舉足輕重。在2015年隨著中國經濟的快速下滑(美元計價的名義GDP由9.5%降至0%左右),美國經濟同樣增速顯著放緩并伴隨全球股市盈利步入衰退。

    但這一次不一樣。在特朗普政府去年年底通過減稅法案并完成政府支出議案后,美國的財政赤字將大幅增加。根據美國預算管理辦公室的測算,政府財政赤字占GDP的比率將從2017年的-3.5%擴大到2019年的-4.7%。在二戰以后,僅有兩次在經濟處于擴張時期政府主動擴大財政刺激規模 – 分別是1952-53年的朝鮮戰爭,與1966-68年的越南戰爭。

    圖2. 美國財政盈余占GDP比重與失業率
     
    數據來源:Haver Analytics、彭博、易方達基金。數據更新截至2018/5/17。*虛線部分為官方預測。

    而這罕見的順周期財政刺激對就業趨于飽和之際的美國經濟而言無異于火上澆油,更還有特朗普政府一直致力的去監管和信貸擴張的政策推動。實際上,減稅與增支對實體經濟的影響尚未真正體現。在一季度美國企業根據新稅法重新調整資本開支計劃,匯回海外留存利潤,居民忙于個稅申報等待退稅。而在未來幾個季度,財政刺激對資本開支與居民消費的效果將開始顯現。與此同時,金融監管放松的舉措亦在近期開始生效,根據美聯儲銀行家調查顯示,銀行放貸的意愿持續改善,美國信貸擴張也將再度啟動。這意味著本以內需驅動的美國經濟在未來一年對于外部沖擊有著極強的抵御能力。

    圖3. 美聯儲銀行家調查指向持續的信貸擴張
     
    數據來源:Haver Analytics、彭博、易方達基金。數據更新截至2018/5/17。

    而不少投資者表達了對近期持續上升的美債利率水平沖擊美國經濟的擔憂。我們同意利率上升的高度與速度對經濟周期和資產價格起著至關重要的作用。然而,真正起決定作用的是實際利率而非名義利率。當前10年期實際利率水平依然不到1%,實際政策利率還處在負區間。近期10年期美債利率上升伴隨著通脹預期的回升與名義GDP增速的加速上行。歷史上每次經濟周期結束以前,十年期國債名義利率水平都升至與名義GDP增速一致的水平。目前來看美國名義利率仍有繼續上升的空間。

    圖4. 美國中長期名義利率仍有繼續上升空間
     
    數據來源:彭博、易方達基金。數據更新截至2018/5/17。

    也有擔憂認為油價的飆升將對美國內需造成沖擊。但如今的美國已非先前可比。在頁巖油氣的驅動下,美國已經接近實現能源自給自足,并有望在未來數年成為能源的凈出口國。當前不斷走闊的Brent-WTI價差和持續增加的美國鉆機數量與原油產量都表明美國對油價上漲的抵御能力遠高于歐洲、日本、印度等國。從消費者的負擔來看,美國原油消費占GDP的比重依然處在歷史上較低的位置,更遑論減稅和資產價格上漲對消費能力的提振。
    ?
    圖5. 斷言高油價將對內需造成沖擊為時過早
      
    數據來源:Haver Analytics、易方達基金。數據更新截至2018/5/17。

    這對投資意味著什么?全球經濟同步復蘇的態勢出現分化 – 內需驅動的美國經濟在罕見的晚周期財政刺激下將步入加速增長與過熱的階段,而中國經濟信貸收縮與需求下滑的滯后效應開始傳導到其他非美經濟體。全球經濟增長的分化帶來通脹的分化,并導致貨幣政策的分化并引發利率與匯率的重新定價。

    當全球增長分化之時,實際利差的背離將重新趨同。我們的模型顯示美元指數有望進一步走強。在這一過程中,發達國家股市有望繼續上揚,并以經濟最為強勁的美股為首。工業、材料、能源、金融與內需驅動的小盤股相對跑贏。但隨著美國周期步入過熱,美聯儲將更加鷹派,利率水平的上升對估值繼續產生下行壓力。股市在通脹調整后的回報空間也將更為有限。在過去兩次順周期財政刺激時,美股的回報都在個位數區間。如果我們考慮到未來12個月后當財政刺激效應減退后,美國經濟可能面臨的下行風險,投資者更應該降低對回報的預期并逐步增加短久期、高流動性與抗通脹資產的配置。

    圖6. 當全球增長分化之時,美元有望繼續走強
      
    數據來源:Haver Analytics、易方達基金。數據更新截至2018/5/17。

    在固定收益市場上,美國財政部的T-Bill二季度凈發行為負階段性緩解了流動性緊縮的態勢。高收益債信用利差不久前剛創下本輪周期新低,顯示美國經濟最脆弱的一環 – 企業杠桿目前尚未發出警報。而收益率曲線近期的陡峭化意味美國經濟距離衰退依然有相當距離。如先前所言,名義利率依然有繼續上升的空間,然而從長期技術分析角度顯示,債券市場三十余年牛市已經結束。這對未來宏觀經濟與資產配置有著重大的影響,而我們將在下一期的文章里集中討論這個問題。

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

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    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年12月31日,易方達總資產管理規模約12,405億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

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    【環球“易”見】關于新興市場你可能不知道的十件事
    Published time:[17 Apr, 2018 15:51]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:我們認為,新興市場正在迎來一輪新的多年上升周期。在本期的環球易見中,我們打算用十張圖介紹新興市場。

    關于新興市場,普通投資者可能有許多誤區 – 比如將新興市場等同于金磚四國(中國、巴西、印度、俄羅斯);比如相比于歐美發達國家,新興市場的投資只是邊緣地位;又比如投資新興市場風險高、回報低,難以把握。但我們認為,新興市場正在迎來一輪新的多年上升周期。在本期的環球易見中,我們打算用十張圖介紹新興市場。
    根據IMF的統計,以購買力平價計算,新興市場占全球GDP的份額已超過50%,在過去7年中,貢獻了全球經濟70%以上的增長。即使剔除中國后,其余新興市場的GDP份額也有望在今年超越發達國家。

    圖1. 新興市場對全球經濟增長日趨重要
       
    數據來源:IMF、彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    諸多發達國家面臨人口老齡化與高債務負擔的艱巨挑戰,不可避免的將對長期經濟增長與投資回報造成負面影響。相比而言,新興市場的人口紅利在可預見的將來仍將維持正增長,且新興市場仍保持著較低的債務負擔,未來仍有廣闊的增長空間。
    圖2. 從人口與債務負擔看,新興市場具備更大增長潛力
       
    數據來源:United Nations、Haver、彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    盡管新興市場GDP占比已接近全球60%,但相對于迅速崛起的經濟體量而言,新興市場股票的市值在全球指數范圍內依然還有很大的上升空間。以常用的MSCI系列指數為例,當前MSCI新興市場指數的總市值占MSCI全球指數的比重僅僅不到20%。
    圖3. 但相對與經濟體量,新興市場股票市值在全球仍顯著落后
     
    數據來源:MSCI、IMF、彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    從周期調整的席勒市盈率來看,新興市場當前總體估值水平相對于發達國家股市有著明顯的折價。這主要是新興市場基本面在過去幾年中持續惡化的結果。從股票的ROE水平來看,新興市場相對于發達國家的表現在2009年后顯著下滑。然而一旦新興市場的盈利周期重回上升區間,ROE改善的潛力意味著估值有巨大的提升空間。
    圖4. 相對于發達國家,新興市場股市在估值與盈利潛力上更具優勢
       
    數據來源:MSCI、彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    而從歷史數據來看,新興市場股票指數相對于發達國家的表現與相對經濟增長情況密切相關,且有著明顯的周期性規律。平均而言,新興市場的興衰周期大約為7年左右。在2011-2016年持續跑輸發達國家股市后,新興市場可能正在進入新一輪多年跑贏的上升周期。
    圖5. 新興市場興衰周期為6-9年,新周期處于開啟階段
     
    數據來源:MSCI、彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    在這周期性規律的背后,是一系列基本面積極因素的推動。全球經濟在2016年以后進入了同步復蘇階段。在脫虛向實的指引下,主要國家的經濟政策由貨幣寬松轉向財政刺激。而新興市場在經歷了2013-15年的衰退后,當前較高的實際利率水平穩定了匯率。更重要的是,一系列結構改革正陸續在諸多新興市場發生,以亞太、拉美最為明顯。新一屆政府紛紛推行一系列市場化、制度化的政策,改善投資者信心并提升長期增長潛力。
    圖6. 改革已在不少新興市場開啟
     
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    當然,投資新興市場伴隨著較高的風險。新興市場由于其政治制度、市場機制與對外依賴度等特點,使其資產價格易于出現劇烈波動。在過去兩年中,我們先后看到巴西、土耳其、印度、墨西哥,以及最新的俄羅斯,由于內部或外部政治事件導致市場短期性出現暴跌。但這并非無法應對。隨著時間推移,基本面的因素最終將主導市場,短期的波動往往意味著良好的長期入市機會。
    圖7. 新興市場股市:突發性事件的短期波動能提供良好的長期入市機會
      
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    另一方面,人們往往傾向于將新興市場作為同一類資產看待。但實際上,新興市場經濟體之間的差別非常顯著。既有以商品資源出口主導的中東、俄羅斯、和一些拉美國家;也有依托全球產業鏈,以制造業出口為核心的東歐、亞太、墨西哥;還有主要由全球資本流動所驅動的土耳其、印度、南非;以及各方面發展都相對均衡、內需更強的中國、巴西與印尼等。經濟結構上的差異意味著不同新興市場經濟體對于外部宏觀因素沖擊(如美聯儲加息、油價飆升或中國放緩)的抵抗能力差異甚大。
    圖8. 新興市場之間差異顯著,不可一概而論
     
    數據來源:Haver,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    新興市場之間的差異性與低相關度意味著自上而下的宏觀策略能夠帶來顯著的資產配置超額收益。即使用最簡單的方式 – 即按照MSCI新興市場范圍內的具體國家指數經匯率調整后等權重買入,自2001年起的年化回報與波動率水平也顯著的優于同期MSCI新興市場的加權指數。
    圖9. 利用不同市場間的差異性與低相關度能獲取資產配置的超額收益
     
    數據來源:MSCI、Haver、彭博,易方達基金。數據更新截至2018/4/17。

    此外,新興市場經濟體市場效率不如發達國家,且中小企業被關注程度較少。這意味著自下而上的主動選股策略亦可創造顯著的超額收益。根據eVestment的數據,我們比較了投資于新興市場與投資于美股的主動管理型股票基金的表現可見,投資于新興市場的主動管理基金更容易產生長期、顯著的超額收益。
    圖10. 自下而上主動管理策略可創造顯著的超額收益
     
    數據來源:eVestment,易方達基金。數據更新截至2017/12/31。

    總之,在全球宏觀環境劇烈變化之際,新興市場正迎來一輪新的上升周期。當然這一過程絕非一帆風順。發達國家貨幣政策的收緊、以及新興市場自身改革的陣痛都將帶來劇烈的顛簸。然而從長期來看,無論是經濟增長潛力、人口結構還是資產估值水平,都意味著新興市場資產在全球資產配置中將扮演著愈發重要的角色。新興市場是一個尚待開發的寶藏。中國投資者應該以長遠的目光提早布局、未雨綢繆,才能在全球投資的大潮中占領先機。

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年12月31日,易方達總資產管理規模約12,405億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

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    【環球“易”見】認知偏差
    Published time:[27 Mar, 2018 10:08]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:無論是人與人,還是國與國,亦或是市場與央行間,認知偏差無處不在。而市場與央行之間的溝通可能最值得投資者深究。市場與聯儲的和諧總有結束的一天,投資者應為這一天的來臨做好準備。
     
    在生活中,認知偏差無處不在。人與人的溝通中,想要傳達的信息能否用恰當的方式讓對方領會而不產生誤解,并非一件容易的事。人們的慣性傾向于采用自認為合適的方式表達心意,又根據自身經歷對接收的信息進行解讀,但往往雙方對同一事實的感受卻并非一致。隨著雙方根據各自的認知調整預期與行為,偏差在不斷加劇卻可能渾然不覺,直到有一天意識到彼此間距離的遙遠,恐也悔之莫及。

    金融市場同樣如此。三月份市場的反彈再次被意外的政治事件所擾。但真的算意外嗎?無論是中美蜜月期的結束、貿易戰的威脅或是互聯網巨頭們面臨的日益加劇監管風險都早在數周甚至數月以前可以感知。然而投資者對于風險的定價依然存在典型的認知偏差。用行為金融學的術語來說,是一種確認偏差(Confirmation Bias)- 即人們往往選擇性的采取符合他們立場的證據,而對與自身信仰/倉位不利的證據視而不見。

    貿易沖突的威脅,早在今年一月份,在美國將中國首次定義為國家繁榮與安全的核心挑戰與對手,在“中國威脅論”代表納瓦羅重回前臺、同樣對華鷹派的庫德洛接替科恩之時就不難預見,但市場對此反映卻異常平淡。直到去年已經開啟的301調查上周宣布結果,在鋪天蓋地的貿易戰的聲調下,投資者才驚慌失措的尋找掩體。

    關于貿易戰影響的分析已有很多,在此無須贅言。我們不認為全面貿易戰將爆發。中美當前依然有談判妥協的余地。而擬懲罰的手段即使實行,對中美實體經濟和總體企業盈利的影響都很小。

    而從長期來看,中美兩國在意識形態、發展模式和地緣政治利益上存在著根深蒂固的矛盾,蜜月期注定難持久。兩國之間同樣有著嚴重的認知偏差。無論是從國內的視角看世界,或是從海外的視角看中國都甚為極端,而真實卻大概位于兩者之間。對于生長在中國,又在美國度過了多年時光的人們,可能常有一種無力感,眼睜睜看著認知的偏差演變為猜疑、提防甚至最終沖突。

    這大概是長期的事,而投資者甚至不會為12個月以后可能發生的事情定價。今朝有酒今朝醉,明日愁來明日愁。在貿易戰的恐慌過去之后,市場如果進入新一輪的反彈并不奇怪。只是設想一下12-18個月以后,隨著美國貨幣政策愈發收緊,以及財政刺激效應的消退,當前信心滿滿的美國企業與家庭屆時將面臨極大的挑戰 – 企業杠桿率處在歷史高位,家庭儲蓄率處在歷史低位,而政府的財政空間已經見底,實在難以想象當前高企的資產估值如何能夠持續多年。

    圖1. 美國企業杠桿率與居民儲蓄率
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2018/3/26。

    也許不用那么久。在諸多認知偏差中,市場與央行間的溝通可能最值得深究。在金融危機后,各國央行都希望通過溝通來引導投資者預期。從增加發布會次數、到發布會議紀要和成員預測展望,甚至提前暗示未來貨幣政策的方向,央行們都爭先恐后的坦露心意。這與格林斯潘“我知道你認為你理解了我說的話,但我不確定你是否意識到你所聽到的未必是我想要表達的”模棱兩可的風格形成了鮮明的對比。

    更加透明的溝通自然有其好處,尤其在實體經濟低迷之際,貨幣政策對預期的引導可以塑造投資者的行為,并產生央行想要的效果 – 隨著央行人為在市場上降低長久期的無風險資產的供應,投資者被迫提高風險偏好,推升資產價格帶來財富效應與資產負債表的修復。

    但另一方面央行們的過度透明也縱容了投機和微觀市場的隱患。長期低利率環境對投資者的預期已產生了重大影響,多數人相信在技術進步、老齡化、全球化與貧富分化之下,通脹永遠都不會成為問題。偶有經濟與政治風險央行總會前來救市。而低實際利率環境下,持有現金是最愚蠢的選擇。金融危機之后各類資產的估值提升與持續走低的利率水平密不可分,甚至盈利增長也在企業利用低利率借債回購下得益甚多。

    在2016年后,全球政策方向與社會思潮的改變將帶來實體經濟更高的增長與通脹(詳見《美麗新世界》)。當宏觀環境改變時,央行們開始調整指引,希望實現貨幣政策的有序退出。但投資者在確認偏差下依然不愿改變預期。市場麻木的跡象在近幾次的議息會議上愈發明顯。我們比較了美聯儲信息披露最密集的季度貨幣政策會議時期(即召開前后一天)與非會議時期(即會議時期外前后三十天)美債利率曲線波動率的情況,發現利率的波動性在過去五次季度會議期間均持續低于會議以外的時間。
    圖2. 是完美的預期管理還是市場的麻木不仁?
     
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2018/3/27。


    而市場的波瀾不驚,在聯儲的眼里意味著未來的貨幣政策路徑已被投資者所消化,于是更加大膽的推進緊縮。雖然目前貨幣環境依然寬松,甚至已經過度寬松,但投資者似乎習慣了溫水煮青蛙的環境。

    正如沉浸在各自預期中的男女最終發現彼此間的分歧而分道揚鑣,市場與聯儲的和諧也有結束的一天。即使技術進步持續壓制了通脹,但諸多超越經濟周期規律的事件 - 中國供給側改革、美國順周期的財政刺激以及油價過去幾年的暴跌暴漲都可能產生意外后果。從特朗普所推行的一系列政策看,無論是減稅、促投資、松信貸還是增加出口、驅趕非法移民和地緣政治上更加鷹派的立場,都在驅動著周期性通脹的壓力超預期回升。

    當那一天來臨時,投資者可能會驚恐的發現,聯儲的貨幣政策已落后于形勢,而市場對利率的預期更早已落后于聯儲。多年低利率環境下微觀層面的脆弱性將進一步暴露。2月份賣出VIX策略的爆倉就是一個例子。而我們擔心這只是未來更大規模閃崩的預演。
    圖3. 量化寬松在金融市場微觀層面埋下了的諸多隱患
     
    數據來源:Financial Times、Algebris(UK) Limited、易方達基金,截至2018/3/27。

    屆時,聯儲會驚愕的發現原來溝通并非如設想的那般順暢。畢竟無論是金融市場還是人性均非絕對理性。盡管央行們憧憬著聰慧的學者們能用理性掌控萬物,但這只是幻想中的夢天堂。我們多數人所棲身的真實世界無疑要混亂的多。

    這就是真實的生活。人之所以為人,也是因為其有感情,時而聰慧冷靜,時而愚蠢沖動。金融市場亦是如此。對于投資者而言,除了關注基本面的變化以外,也要更細心體察參與主體情緒的微妙之處,才能提前覺察潛在風險,防患未然。


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    本文件所載的信息及意見取自易方達資產管理(香港)有限公司認為可靠的來源,這些分析和信息并未經獨立核實,亦不保證其準確性。本文件所載的資料、意見及推測反映本公司于發布爾日的判斷,可隨時更改而毋須另行通知。
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    【環球“易”見】易方達周宇:自滿的隱憂
    Published time:[09 Mar, 2018 15:00]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    今年全球股市一月份的迅猛上漲在隨著利率快速上行后出現閃崩。盡管我們在去年年底展望中的風險分析里已經表露了對利率上行時,市場微觀層面機制脆弱性的擔憂,但也必須承認該風險來臨的時間依然早于筆者的預計。隨著過去一年市場的低波動單邊上漲,個人自滿的情緒不知不覺已經顯現。

    盡管閃崩是市場微觀結構所致,而非經濟基本面出現問題,但今年以來全球大類資產的走勢依舊出現了明顯分化。截止到3月7日收盤,今年大類資產表現領漲的是農產品、納斯達克指數、日元和歐元,表現最差的是歐洲、日本股市以及工業金屬和美元指數。在全球股市中,美股和新興市場以及港股總體較強,歐洲與日本最弱。

    筆者近期對市場邏輯重新行了梳理。從大方向上看,2016年下半年開啟的全球股市牛市有三個重要的驅動因素:
            1. 全球經濟同步復蘇;
            2. 低通脹下全球央行的寬松貨幣政策帶來的充裕流動性;
            3. 各國政府開始推動促進增長的政策導向。這也是被市場稱為“Goldilocks”的宏觀環境。但這些因素開始有所變化。

    首先,筆者愈發擔憂美聯儲已經落后于通脹的形勢。在去年的宏觀報告中我們指出,在全球脫虛向實的政策導向下,低通脹的因素開始消退甚至逆轉,這將使各國央行,尤其經濟周期最早開始的美國面臨更多收緊貨幣政策的壓力。而中國供給側改革、油價的暴跌與暴漲以及美國在經濟中后期強行推動的財政刺激和弱美元政策,都增加了通脹超預期上行的可能。


    事實上,我們幾乎所有的領先指標都在指向美國經濟今年持續上行的通脹壓力
    ,而從泰勒規則模型的測量,以及兩年期國債利率與聯儲政策利率不斷走闊的息差都顯示美聯儲已經愈發落后于形勢,這意味著隨著通脹持續走高,市場對聯儲的加息預期將要繼續提升。因此,盡管貨幣政策環境當前依然寬松,但往后看,將呈現愈發收緊的態勢。


    其次,各國政府的政策導向開始有所轉變,尤以中美兩國為首。在去年盡管市場擔心中美貿易沖突一觸即發,但特朗普的優先級被朝鮮與減稅所困擾,且白宮的精英務實派也起到了良好的制衡作用,除了通俄門的噪音外,特朗普更多呈現的是放松監管與減稅這些積極的因素。另一方面,中國在十九大的關鍵年份,對于經濟增長和穩定的優先級亦明顯高于金融整頓和大刀闊斧的改革。

    反觀今年,政策制定者們有些許自滿的情形。特朗普在成功減稅后志得意滿,隨著中期選舉的臨近,自信可以通過大棒向中國換取更多的好處。而精英務實派在白宮的失勢與美國國內不斷加深的反華情緒更加劇了貿易戰的威脅。而中國在十九大后,對經濟增長數量的淡化與質量的強調,以及兩會的舉措均反映出政府有更大的決心和自信去推行短期陣痛、長期利好的改革方案。盡管這長期是正確的方向,但短期內對全球增長將帶來逆風。

    當前盈利預期的增速在美國、日本依然處于強勢狀態,但在新興市場與歐洲開始有放緩的勢頭,這應該是由于中國經濟去年下半年信貸增速下滑后的滯后作用所致。這意味著全球同步復蘇的經濟態勢也開始呈現分化的跡象。

    中國的放緩本應有積極的一面,有助于打消聯儲對未來通脹的擔憂,繼續維持較為寬松的貨幣政策避免過度反應。但在當下中美官方溝通愈發艱難,以及兩國政策制定者均愈發自滿的環境下,政策錯誤的幾率明顯在上升。近期美聯儲新一任投票委員會成員的發言均變得越發鷹派。我們認為在未來兩個季度,聯儲出于避免落后于形勢而加速收緊流動性的可能性顯著提高。

    除了政策制定者,市場近期的自滿情緒也顯露無疑——在二月份由于微觀層面的隱患導致閃崩后,投資者處在逢低買入的模式。無論是對意大利選舉組閣僵局的無視,還是對中美貿易沖突可能性的輕描淡寫和Gary Cohn離職后的平淡反應。這些事件若在2014-15年全球下行時,或是在16年四季度或17年夏天發生,當時市場的反應都會更加劇烈。而隨著周期越發步入中后期、后續利好的陸續兌現、估值變得愈發昂貴,投資者對風險事件的反應卻愈發掉以輕心。

    對于投資而言意味著什么?

    盡管從現狀來看,全球同步復蘇、寬松貨幣政策與總體積極的政策基調都還存在,但市場的定價(尤其是一月份的暴漲)已經將最完美的情形計入在內。往后看,邊際上后兩者的利好將要逐步轉為利空 —— 金融危機以來持續擴張的美股估值水平隨著流動性的收縮將被抑制,而在政策方向出現變化時風險偏好難以走強,導致股市將越發依賴于全球經濟復蘇動能的延續甚至加速,一旦盈利增長無法超越當前已不斷上調的預期,則市場高處不勝寒的壓力將顯現。



    我們并非斷言熊市已經來臨,畢竟幾乎所有指標均未顯現經濟衰退信號。而歐洲、日本的財政與美國的信貸擴張還剛剛起步,減稅對美股盈利應還有超越周期的提振。但宏觀層面上,去年高增長、低通脹寬貨幣的Goldilocks的環境將逐漸被盈利增速預期開始放緩、滯后顯現的通脹以及更加鷹派的聯儲所取代,這意味著市場波動還將趨于上行,權益資產的風險-收益比將出現顯著的下滑。而過去一年風頭旺盛的新興市場股市亦將面臨更大的挑戰。

    投資者在大類資產配置中,需要開始增加現金(貨幣市場基金)、日元、黃金等避險資產的比重,并保持部分商品敞口對沖通脹和加息的壓力。而隨著聯儲加息速度提升,美債收益率曲線利差在年初躍升后將重回平坦化。而信用債的性價比愈發趨于脆弱 —— 無論是中期通脹預期推升名義利率上行還是聯儲加速加息對企業利潤增長的抑制,都意味著信用利差可能將開始走闊,而這將是我們判斷后續市場走勢和經濟周期的重要線索。


    華爾街上的諺語說:“當自滿占據了上風,所有人將被淋濕?!彪m然當前天氣依舊晴朗,但當波浪高起之時,投資者需要嚴守投資紀律,方可在顛簸之中披荊斬棘、穩健前行。

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    易方達香港發布《2018年全球固收展望》
    Published time:[23 Jan, 2018 09:57]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    主要觀點

    - 全球經濟同步復蘇,寬松的流動性,公司盈利正面修正,都將支撐固定收益資產表現

     - 全球央行寬松貨幣政策的退出和美國步入經濟衰退是主要風險點

     - 通脹觸底回升,美國利率有上行壓力,利率曲線更趨于平坦化但不會反轉

     - 美國雖已進入信用周期后半段,但離經濟衰退仍有距離;違約率處于歷史地位,美國企業信用息差不會大幅走寬,但預期回報有限

     - 新興市場債券最具投資價值;新興市場宏觀環境持續改善能更好的應對加息周期;同時相對發達國家,新興市場債券估值非常具有吸引力;全球投資者尋求收益資產都將吸引更多資金流向;這將進一步降低企業融資成本,改善盈利和基本面,降低違約率,達到良性循環

     - 中資美元債仍將保持低波動、較高風險調整收益,同時與其他地區債券關聯性低




    全球固收配置建議

    01. 2018年全球宏觀展望

    全球經濟同步復蘇

    2017年全球經濟步入了罕見的同步復蘇階段。發達國家與新興市場制造業均在加速擴張,內需與外需相互促進,形成良性循環。
    注:數據來自彭博、易方達,截至2017年12月15日


    全球通脹開始觸底回升

    注:數據來自彭博、易方達,截至2017年12月15日

    明年美國經濟增長繼續強勁,減稅錦上添花
     
    注:數據來自彭博、易方達,截至2017年12月15日

    中國信貸刺激減速,經濟增速明年逐步放緩
    隨著經濟今年改善,近期政府明顯收緊了信貸刺激的力度。在信貸刺激開始消退后,經濟增速明年將逐步放緩。
     
    注:數據來自彭博、易方達,截至2017年12月15日

    歐元區經濟已達到“逃逸速度”
    歐元區經濟已經擺脫了對外需的依賴。國內需求對經濟增長的貢獻成為主要力量,另一方面,歐元區內部的貿易活動加速,其增速已經跑贏歐元區對外出口增速,為歐元今年的升值提供了有力的支撐。
     
    注:數據來自彭博、易方達,截至2017年12月15日

    新興市場經濟增速將開始重新跑贏發達國家
    在持續低迷數年后,隨著中國供給側改革推動結構轉型以及發達國家需求回暖,預計新興市場經濟將開始恢復增長動能。根據IMF預測,預計新興市場經濟在未來數年將跑贏發達國家。
     


    注:數據來自彭博、易方達,截至2017年12月15日


    02. 2018年美國債券市場展望– 投資回報有限

    預期美國利率曲線上行
    目前市場預期(加息兩次)可能低估美聯儲2018年加息頻率,從而導致之后過度反應
     
    數據來源:彭博、易方達,截至2017年12月15日

    中期來看,利率呈上升趨勢,但臨界點還未顯現,走向取決于通脹和經濟發展
     
    數據來源:彭博、易方達,截至2017年12月15日

    利率曲線將更趨于平坦化但不會反轉
    ?歷史上,加息周期大多導致利率曲線平坦化
    ?曲線反轉則預示經濟衰退的到來
     
    數據來源:彭博、易方達,截至2017年12月15日

    信用周期后期,但衰退仍有距離
    美國本輪經濟擴張已經持續9年,處于信用周期的后期,但距離經濟衰退似乎還有距離。當前美國PMI和領先指數均加速擴張,12個月內經濟衰退風險不高
     
    數據來源:彭博、易方達,截至2017年12月15日

    投資級企業基本面保持強勁
     
    數據來源:JPMorgan、Barclays、易方達,截至2017年12月15日

    能源企業帶動高收益基本面改善
     
    數據來源:JPMorgan、Barclays、易方達,截至2017年12月15日

    企業違約率處于歷史低點
    全球寬松的流動性大幅降低企業的再融資風險。
     
    數據來源:JPMorgan、易方達,截至2017年12月15日


    投資級債估值較貴
    ?投資級目前估值偏貴。但是從歷史上看,息差可能保持當前較低水平直至下次衰退發生。
    ?預計2018年總回報在1-2%,主要來自于票息收入(carry),因此我們建議標配。
     
     
    數據來源:彭博、易方達,截至2017年12月15日

    高收益債仍有配置價值
    ?我們認為未來12月美國經濟衰退的風險較低,高收益債息差不會大幅升高
    ?預計2018年總回報在4-5%,來自于較高票息收入同時息差仍有下行空間,因此我們建議略微超配
     
    數據來源:彭博、易方達,截至2017年12月15日

    03. 新興市場美元債展望– 最具投資價值

    新興市場經濟增長高于發達市場
    ?新興市場宏觀環境將進一步改善,得益于經濟企穩,貨幣匯率及石油/大宗商品價格趨向穩定
    ?新興市場國家具有長期結構性經濟增長潛力
     
    數據來源:IMF、彭博、易方達,截至2017年12月15日

    更多的貨幣政策靈活性
     
    數據來源:IMF、彭博、易方達,截至2017年12月15日

    較低的匯率為出口帶來競爭力
    ?從歷史上看,新興市場國家實際匯率處于低位,為出口經濟提升競爭力
    ?就算美元因加息而走強,匯率下行風險空間有限
      
    數據來源:IMF、JPMorgan、易方達,截至2017年12月15日

    新興市場外部失衡問題得到明顯改善
    新興市場前幾年表現不佳的重要結構性問題– 經常賬戶赤字,在經歷了外部匯率貶值后已有明顯改觀。隨著經常賬戶赤字的持續縮減,外匯儲備已經止跌回升。這將顯著增強新興市場在面對美聯儲加息時的抵御能力。
     
    注:數據來自彭博、易方達,截至2017年12月15日

    改革已在不少新興市場開啟
    同時,結構改革已在不少新興市場國家中開啟。以亞太、拉美最為明顯。新任領導人推行一系列市場化、制度化的改善投資者信心的政策。
     


    新興市場企業基本面持續改善
     
    數據來源:JPMorgan、易方達,截至2017年12月15日

    違約率和評級都指向基本面的改善
    更多資金流向收益相對較高的新興市場債券,降低了企業再融資成本,改善盈利和基本面,降低違約率,達到良性循環
     
    數據來源:JPMorgan、易方達,截至2017年12月15日

    成熟的固收資產類別
    經過多年發展,新興市場已經發展成為獨立的資產類別,過去10年表現亮眼。規模也可比肩其他債券資產,投資者基礎穩定且穩步上漲。
     
    數據來源:JPMorgan、彭博、易方達,截至2017年12月15日

    全球資金持續流入新興市場
     
     
    數據來源: JPMorgan、易方達,數據截至2017年12月31日

    供應因素非常有利
    ?亞洲/中國本地資金的需求為亞洲債券提供強勁的技術支持
    ?其他新興市場地區凈融資量仍處低位,供求因素非常有利
     
    數據來源:JPMorgan、易方達,截至2017年12月15日

    息差仍有下行空間
    ?新興市場債券估值并不算貴,只略貴于歷史平均水平,隨著企業盈利進一步改善,息差還有下行空間
    ?與美國市場相比,兩者息差差距也在歷史平均水平,我們認為兩者相差將進一步縮小
     
    數據來源:彭博、易方達,截至2017年12月15日

    超配新興市場債券
    ?全球流動性依然寬松,投資者尋求收益將繼續推動資金流入新興市場債券
    ?預計2018年總回報在5-6%,來自于較高票息收入同時息差仍有下行空間,因此我們建議超配。
      
    數據來源:彭博、DB、易方達,截至2017年12月15日

    04. 2018年中資美元債展望– 市場再度擴容

    中資美元債市場逐漸發展壯大
    市場規模逐漸發展,發行與投資呈現供需兩旺態勢
     
    數據來源:彭博,易方達,截至2017年12月15日

    中國外債水平仍處較低水平
    盡管近年來企業外債有所增加,中國全口徑外債規模分布合理,與其他主要新興市場國家相比外債比例處于較低水平
     
    數據來源:彭博,易方達,截至2017年12月15日

    中資與其它新興市場債券相關性較低
    ?中資美元債收益率與其它新興市場債券收益率相關性低,可有效增強投資回報風險比例?中資美元債與拉丁美洲收益率相關性僅為5%,投資其它新興市場可提供結構性投資機會
     
    數據來源:彭博,易方達,截至2017年12月15日

    中資投資級美元債估值具有溢價
    中美投資級美元債利差仍有30-40bp溢價,中資與其他新興市場投資級美元債相比估值合理
     
    數據來源:彭博,易方達,截至2017年12月15日

    中資地產美元債:關注供給,精選龍頭及相對價值個券
    隨著16年4季度開啟本輪地產調控,房地產商再度境內融資渠道收緊,17、18年境外美元債供給提速
      
    數據來源:彭博,易方達,截至2017年12月15日

    中資高收益美元債具有相對價值
    中資高收益美元債在新興市場中利差估值合理,近期因短期供給增多導致市場整體調整,個券存在錯殺機會,推薦擇機買入基本面較優、具有相對價值的高收益個券
     
    數據來源:Bloomberg、易方達,數據截至2017年12月15日



    有關易方達資產管理(香港)有限公司
    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 


    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年12月31日,易方達總資產管理規模約12,405億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 


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    易方達香港發布《2018年全球宏觀與大類資產展望》
    Published time:[18 Jan, 2018 14:28]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    核心觀點:

    全球宏觀主題:
    ? 金融危機后拖累經濟增長的諸多因素已經消退甚至逆轉;
    ? 發達國家財政刺激、企業投資與信貸擴張將成為全球增長新動力;
    ? 全球經濟脫虛向實與中國供給側改革將推動實體通脹上行;
    ? 全球當前高度寬松的貨幣政策環境將面臨更多收緊壓力。

    投資指引:
    ? 全球經濟更高增長與通脹將利于企業盈利,利好大宗商品與股票,不利于利率債;
    ? 資產配置方向應向處在經濟周期早中期,估值更低、盈利改善空間更大的市場傾斜,如歐洲、日本與部分新興市場;
    ? 除美股外的全球股市估值并不昂貴,而依賴于寬松貨幣政策與低通脹環境的國債市場可能更為脆弱;
    ? 歐洲、日本與主要新興市場結構問題明顯改善下,美元一枝獨秀的時代已經結束;
    ?大宗商品將受益于全球脫虛向實的供需再平衡,并能抵御通脹與利率上行壓力;
    ? 貨幣政策加速收緊在當前并不意味著風險資產熊市,但市場波動性將上行,依賴于低利率、低波動、低通脹環境的投資策略將面臨考驗。

    海外資產配置建議:
    ? 大類資產:大宗商品>股票>債券;
    ? 區域選擇:非美市場>美國市場,尤以拉美、日本為先;
    ? 市場風格:價值>成長,多空策略>單邊買入,基本面選股>被動指數投資;
    ? 投資風險:留意市場微觀層面的隱患,迎接各類資產波動性上揚。

    全球宏觀展
    我們認為金融危機后拖累全球經濟增長的諸多因素已經消退甚至逆轉。各國政府對“脫虛向實”的重視程度遠勝以往。金融危機后,發達國家私人部門去杠桿、人口老齡化、政府部門財政緊縮與大幅收緊的金融監管導致了實體經濟需求不振的結果。與此同時,中國經濟的過剩產能持續向全球輸出通縮,進一步惡化了實體經濟供過于求的格局。

    圖1.  金融危機后
    拖累經濟增長的諸多因素已經消退甚至逆轉
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    首先是財政政策的轉變。在貧富差距引發社會動蕩的壓力下,發達國家新一屆政府在推動財政重新轉向擴張。在美國率先推行減稅后,更多的國家開始考慮相似的措施。日本正積極準備下調企業稅以推動資本開支和工資增長,歐元區財政緊縮已經完成目標,政府支出開始拉動經濟增長。而全球央行的低利率水平也為政府融資提供了良好環境。

    圖2. 發達國家財政赤字將重新擴張

    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    其次是發達國家企業投資的復蘇。在中國供給側改革與企業的自發去杠桿下,金融危機后全球實體經濟產能過剩、需求不振的環境正在扭轉。隨著新增訂單絡繹不絕,許多行業產能利用率快速上升,企業信心處在多年新高。長期低迷的企業投資意愿在美國、歐洲與日本開始回升。而企業投資復蘇將進一步推動周期性需求,提振原材料、資本品價格并最終推動通脹回升。 

    圖3. 發達國家企業投資周期啟動
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    第三大驅動是信貸的重新擴張。金融危機后發達國家漫長的私人部門去杠桿結束。隨著居民收入增長與企業盈利改善,居民與企業風險偏好開始提升。歐美對金融機構的嚴苛監管趨于放松,銀行信貸投放意愿也在改善。低利率環境下,銀行的超額儲備金正流入實體經濟,央行們所期望數年的實體信貸擴張正在發生,而這將放大消費與投資需求。

    圖4. 發達國家私人部門去杠桿結束
     
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    分地區看,在復蘇周期開啟最早的美國,經濟正在步入加速擴張期。在就業市場改善下,居民收入增長繼續推動實體需求的復蘇。盡管關于特朗普個人的負面新聞依然充斥于主流媒體,但共和黨放松監管和減稅對實體信心改善的效果卻可能被忽視。隨著消費者與企業信心雙雙創下多年新高,私人部門的信貸擴張開啟將對經濟增長錦上添花。

    圖5. 信貸擴張將推動美國經濟加速增長
      
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    而中國經濟也在經歷重大而深遠的變化。對GDP目標的淡化和對增長質量的強調意味著投資沖動將得到遏制。而供給側改革削減過剩產能顯著改善了大中型工業企業現金流與償債能力,并開始向全球輸出通脹。盡管中國GDP增速今年預計仍將繼續放緩,但企業穩定的盈利水平與偏低的庫存和閑置產能意味著中國經濟的減速不大可能逆轉全球復蘇的動能。

    圖6. 供給側改革對中國經濟影響深遠
      
    數據來源:彭博、Wind、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    不僅如此,在歐洲、日本與不少新興市場,我們都看到了沉積多年的結構性問題出現改善的證據。歐債危機的三大癥結:邊緣國家巨額經常賬戶赤字、財政赤字與競爭力惡化,在內部緊縮與匯率貶值的雙管齊下后均有顯著好轉。邊緣國家的經常賬戶逆差已轉為順差,單位勞動成本與核心國家的差距顯著縮窄。歐元區各國赤字率下降的目標均以完成,財政緊縮已經結束,不少國家的財政開始重新轉為擴張,開始拉動經濟增長。

    圖7. 歐元區結構性問題得到明顯改善
     
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。*注:邊緣國家為西班牙、意大利、葡萄牙、愛爾蘭與希臘。

    我們對日本的看法更為積極。我們認為日本經濟已經告別了“失去的二十年”,開始走向新時代。日本私人部門資產負債表已修復完畢,人口老齡化最劇烈的階段也已過去,而人工智能與機器人的需求爆發將使在該領域研發多年的日本企業享受成果。隨著企業盈利連創新高,安倍經濟學所致力推動的企業投資與薪資增長正開始實現。政府擬實施的減稅、以及全球通脹回升下日本通縮預期的扭轉,將推動日本風險偏好與內需的回升。

    圖8. 安倍經濟學的目標正在逐步實現
     
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    新興市場經歷了數年熊市后,通過匯率、利率與資產價格的調整,經常賬戶赤字明顯收窄、外匯儲備已止跌回升,使其抵御美聯儲加息的能力大為增強。而發達國家對新興市場制造業與大宗商品的需求將推動新興市場經濟的復蘇。此外,結構改革已在不少新興市場國家中開啟。以亞太、拉美最為明顯。新任領導人開始推行一系列市場化、制度化的政策提振投資者信心。而今年不少重要新興市場國家將進入選舉年,改革之風是否能吹向更廣闊領域值得關注。

    圖9. 改革已在不少新興市場開啟
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    全球大類資產展望

    我們預期全球經濟更強的增長與通脹將繼續推升企業盈利,總體上利好大宗商品與股票資產,不利于固定收益產品。區域資產配置方向應向處在經濟周期早中期,估值更低、盈利改善空間更大的市場傾斜 – 如歐洲、日本與部分新興市場。但隨著通脹回升,流動性逐步收緊,資產波動率將開始上行,依賴于低利率、低波動、低通脹環境的投資策略將面臨考驗。

    受財政刺激、企業投資與信貸擴張三大驅動力以及中國供給側改革的影響,全球經濟的“脫虛向實”將帶來久違的通脹壓力。盡管我們同意技術進步、全球化與貧富分化等結構性因素依然壓制通脹。但市場可能對其周期性上行的壓力準備不足。在經濟周期持續時間最長的美國,我們應能在今年下半年看到較明顯的通脹壓力。

    圖10. 美國核心通脹將逐漸走高
     
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。
    *注:美國通脹領先指標由易方達香港投資部根據領先通脹的一些主要宏觀變量綜合開發而成。

    我們預計隨著通脹上行,各大央行今年將開始加速退出貨幣寬松的進程。預計主要央行的總資產規模增速2018年將顯著放緩,從而逐步引發當前充裕的金融市場流動性的縮減。由于實體經濟盈利能夠繼續向好,流動性緊縮并不意味著風險資產牛市立刻終結。但市場波動將明顯加大,而投資風格亦將開始切換。盈利質量將更被重視,價值股將開始跑贏成長股,而公司之間的分化更加明顯,這意味著主動選股將比被動指數投資更有吸引力,市場中性的多空策略也應開始跑贏單邊買入的策略。

    海外各類資產展望
    ?股票市場

    “周期晚”與“估值貴”是投資者對美股最常見的擔憂。誠然,作為全球風險資產的標桿,從2009年3月底開始的美股牛市已持續逾100個月,是史上第二長牛。從諸多估值指標衡量,當前美股均處在歷史80%分位以上區間。

    然而估值昂貴且變得越發昂貴的過程就是牛市。我們的研究顯示,估值水平對衡量美股長期回報效果較好,但對短期表現幾乎沒有指引力。以周期調整的希勒市盈率為例,盡管美股估值水平處在高位,但歷史上看估值水平與未來一年的回報并無明顯關系。

    圖11. 估值水平并非判斷股市短期表現的有效指標
     
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    實際上牛市并不死于年老,而死于加息導致的盈利拐點。以泰勒法則衡量,當前的聯儲加息速度并未對經濟造成明顯阻力。歷史上看,盈利拐點向下時才是牛市終結之時。我們認為全球復蘇與低利率環境使美股盈利仍有擴張的空間。微觀層面上我們也看到企業增大資本開支,生產效率的提升使得單位勞動成本處在低位,這意味著利潤將進一步改善。

    圖12. 美股牛市仍未有見頂跡象
     
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    盡管美股目前尚無見頂跡象,但相比于經濟周期已至中后期,估值較為昂貴的美股,非美市場具備更好投資機會。美國之外的股票市場,即使不考慮低利率環境,估值也處在合理區間。歐洲、日本經濟強勁復蘇,且各自央行極度寬松的貨幣環境支撐流動性。新興市場的估值水平相比于發達國家有明顯的折價。當前市場預期全球股市2018年盈利仍有10%左右的增長,以亞太、拉美最為強勁。我們認為非美市場盈利甚至還有進一步上修的空間。

    圖13. 非美股市具備更好的投資機會
     
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    區域上我們最為看好拉美及日本股市。前者受益于實體經濟復蘇下全球大宗商品的需求,且處在經濟周期的最早期,彈性最為顯著。隨著經常賬戶的進一步改善與財政狀況的逐步好轉,資本流入、匯率升值、輸入性通脹下行將賦予當地央行更多的降息空間,推動資產價格與實體經濟的良性循環。

    圖14. 拉美股市將受益于大宗商品價格上漲
     
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    日本企業較低的ROE水平常為人所詬病,但原因可能并非是老生常談的公司治理與管理僵化等因素。日企ROA位于發達國家之首。盈利能力不足的主要原因是企業持續二十余年的去杠桿。隨著資產負債表修復完畢,企業投資復蘇將繼續提升日企ROE。結構性因素的轉變,疊加全球經濟復蘇所帶來的周期性上行動能,以及日本央行寬松的貨幣政策和低估的匯率水平,將使日本股市成為今年亞太地區的最大亮點。

    圖15. 日本企業的盈利增長潛力可能被嚴重低估
     
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    對于港股市場,我們依舊持積極態度。全球經濟共振、供給側改革帶來的盈利復蘇、全球估值洼地和中外資金的持續流入四大因素將繼續推動港股的牛市。但在2017年錄得逾37%的漲幅后,今年指數的上漲空間將明顯減小。供給側改革帶來的利潤率改善已被反映,而企業去杠桿的壓力會影響ROE提升的空間。中國金融整頓的陣痛亦會對市場造成階段性沖擊,隨著中國結構調整的逐漸推進,港股將維持長期慢牛的格局。

    ?債券市場

    在以往,隨著經濟周期的推進與風險資產估值抬升,投資者們將增加對政府債券的配置。然而這一次可能不一樣。金融危機后各國央行的量化寬松政策直接扭曲了債券市場的定價。歐洲、日本的政策利率與強勁的經濟數據背離愈發明顯。歐元區最脆弱的環節- 意大利,兩年期國債仍處在負利率區間,而歐元區高收益債利率甚至低于類似期限的美國國債。

    相比而言,股票并不顯得昂貴。在通脹上行的早期,股市隨著盈利增長依然有較好的前景。發達國家上市企業資產負債表上囤積的逾十萬億美元現金,屆時將面臨投資、分紅或股票回購的選擇。同時,金融危機后機構投資者棄股轉債的配置思路也將面臨調整,這都將進一步推動風險資產的上揚。

    圖16. 金融危機后機構投資者棄股轉債的配置面臨調整
      
    數據來源:EPFR、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    我們認為許多債券投資者依然對通脹上行和各大央行收緊貨幣政策的趨勢準備不足。美聯儲預計今年加息三次,市場定價仍不到兩次。而基于對通脹的樂觀預期,我們認為聯儲今年可能加息四次。即使經濟面臨老齡化與債務等結構問題,當前極低的實際政策利率仍有上行空間。

    圖17. 市場依然對后續加息空間預期不足
      
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    美債收益率曲線整體將面臨上行壓力。在減稅、聯儲加速縮表的影響下,財政部國債凈供給趨于上升,需求方面,經濟增長與金融監管放松已經降低了本土投資者的需求,而海外央行貨幣政策的收緊,將削弱支撐美債的主要力量– 海外投資者的購買。

    圖18. 美債收益率曲線整體將繼續上行
     
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達測算。數據更新截止至2018年1月12日。

    在信用債方面,美國投資級與高收益債信用利差均已處在歷史很低的水平。但在實體經濟強勁下,違約率應能維持低位,息差仍可以保持當前水平直至下次衰退發生。在某些領域(如能源)利差仍有一定下行空間,建議標配。我們更為看好新興市場債券。由于當前較高的實際利率和基本面的改善,能夠抵御美國加速加息的沖擊,且投資者尋求收益將繼續推動資金流入。

    ? 外匯市場

    盡管美國經濟與利率水平有望進一步走強,但我們認為美元的牛市已經結束。匯率反映的是雙邊的情況。在2011-16年,除了美國經濟穩步復蘇之外,歐債危機、日元大幅貶值、新興市場疲弱均是推高美元的另一半力量。而如今其他經濟體結構問題均取得明顯改善下,資金將重新流向非美市場,美元一枝獨秀的時代已經結束。

    我們不認為美國減稅能夠引發美元大幅走強。從共和黨的政策取向上看,歷史上里根與小布什的兩次減稅都伴隨著美元長期走弱的表現。因為減稅帶來的財政赤字與經常賬戶赤字的擴張,從基本面上更可能導致美元的長期熊市。

    圖19. 減稅從基本面上更可能指向美元長期熊市
     
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    我們更為看好被大幅低估的拉美與歐洲國家匯率的升值。需要指出,在全球內生動能復蘇下,競爭性貶值的時代已經過去。即使是在貨幣環境最為寬松的日本,也逐漸擺脫了對日元貶值的依賴。匯率的有序升值,是對實體經濟改善的認可而非沖擊,在某些市場甚至將呈現匯率與資產價格齊升的情景。

    圖20. 競爭性貶值的時代已經結束
      
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    ?大宗商品

    全球實體經濟的加速增長將帶動商品需求,而在持續多年的低迷之后,許多商品的供給已經收縮,而中國供給側改革與環保限產等因素更加速了供需再平衡的進程。從投資組合層面看,在通脹逐步上行,加息速度加快的環境下,大宗商品短久期,抗通脹的屬性將獲得更多青睞。

    21. 大宗商品將獲得更多青睞
     
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    原油價格今年將繼續上漲。美國原油庫存加速回落,目前已處在三年來較低的水平。發達國家與中國以外的新興市場的重新走強將繼續提振原油需求。另一方面,頁巖油開采與人工成本均面臨上行。市場可能對頁巖油低成本下生產效率提升的能力過度樂觀。

    全球經濟脫虛向實下,發達國家與新興市場基建需求、中國新能源與電動汽車計劃都將繼續推動銅的需求。在經歷數年熊市后,銅礦產商削減資本支出與降低成本的舉措將重新推動銅市場進入短缺。在供給彈性較低下,銅長期前景光明。

    我們對黃金看法相對中性。盡管弱勢美元、通脹上升與新興市場經濟復蘇的消費需求利好黃金,但各國加速收緊貨幣政策將推動當前極低的全球實際利率上行。其余大宗商品,尤其是原油與銅的上漲空間應該更大。

    ?風險與應對

    盡管我們對2018年的展望總體積極,但并非對風險毫不在意。美國打響貿易戰、美朝沖突、中國金融整頓對實體經濟的沖擊、以及中東潛在危機均是不定時炸彈。但我們認為貿易戰的威脅最終仍可以通過談判解決,美朝即使開戰更多是對市場情緒的短期沖擊,中國政府對實體經濟的控制力亦可應對信貸過度收縮的沖擊。

    由于地緣政治沖突導致油價過快上漲引發輸入性通脹并侵蝕利潤更值得憂慮。好在當前油價依然處在多年來較低水平,尚未對發達國家消費者的可支配收入造成明顯影響。投資者可以在組合里持有部分受益于油價上漲的資產,如俄羅斯股市、加元或美國能源股以對沖尾部風險。

    圖22. 當前油價水平仍在美國消費者可承受范圍內
      
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    政治事件將是另一需要注意的領域。主要央行貨幣政策變動的時點、意大利大選、美國中期選舉和主要新興市場的一系列大選均值得關注。新興市場的選舉既可能進一步推動當前的改革動能,也有可能面臨民粹的挑戰。

    圖23. 2018年重要政治事件時間表
      
    數據來源:彭博、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。*注: 受事件發展影響,時間表僅供參考;帶*標記的為示意日期。加粗顯示部分為重要事件。

    相比以上市場共識的風險,我們更關注市場微觀層面的隱患是否能承受通脹與利率上行的影響。例如債券ETF的流動性錯配與風險平價等策略的濫用,在利率與通脹超預期上行時,是否將引發風險資產的閃崩。然而如1987年的閃崩,在盈利保持強勁復蘇下,股市依然在未來兩年中屢創新高。

    我們也需要指出一個上行風險–即風險資產的泡沫化上漲。盡管風險資產連創新高,但市場情緒總體而言并不亢奮。盡管實體信心高漲,但投資者對于各種顏色的風險、天鵝與犀牛的焦慮無處不在。央行們依然擔憂低通脹與過快加息的影響,各國政府也希望將全球經濟來之不易的復蘇保持得更久。

    但我們懷疑各大央行們已落后于形勢。盡管美聯儲已加息五次,以泰勒法則衡量,當前政策利率依然低于最寬松假設下的最優利率近100個基點。更遑論保持負利率與資產購買的歐洲和日本央行。如果央行們繼續固守通脹目標,充裕的流動性與企業盈利的強勁表現將推升風險偏好。謹慎的投資者情緒一旦逆轉,風險資產泡沫化飆升將催生金融系統的不穩定性并引發資產價格的暴漲暴跌。

    圖24. 當前貨幣政策可能過度寬松
     
    數據來源:彭博、Haver Analytics、易方達。數據更新截止至2018年1月12日。

    總結

    2018仍是充滿機遇的一年。全球宏觀經濟環境應處在金融危機以來最好的時期,這將為多數金融資產提供支撐。如果將資產走勢比作大海中航行的船,基本面因素就是天氣情況,良好的天氣將為航行安全提供最大保障。但另一方面,金融市場的情緒與流動性則像海面上的波濤,將決定航行的順利程度。隨著市場波動上行,面對一個“天氣晴朗波浪高”的環境,投資者需要更加注重基本面并嚴守投資紀律,才能乘風破浪,取得優異回報。

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年12月31日,易方達總資產管理規模約12,405億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。

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    ETF投資有道——投資跨市場ETF,捕捉深港滬市場機遇
    Published time:[23 Dec, 2017 10:44]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    重要事項: 
    1. 易方達中華交易服務中國120指數ETF (「子基金」) 為被動式管理交易所買賣基金,如股票一般在香港聯合交易所有限公司(「香港聯交所」) 買賣。投資目標為提供緊貼中華交易服務中國120指數(「該指數」)表現的投資回報(未計費用及開支)。子基金透過基金經理「人民幣合格境外機構投資者」(「RQFII」)資格投資于中國境內證券市場及香港聯交所上市股票。

    2. 子基金面臨 a)投資風險、b)集中風險、c)與RQFII制度有關之風險、d)與滬港通相關的風險、e)基金單位之人民幣買賣及結算風險、f)雙柜臺風險、 g)現金及實物結合贖回風險、h)與中國有關之風險、i)中國稅項風險、j)人民幣貨幣風險、k)政府干預及限制風險、l)交易差異風險、m)被動投資風險、n)基金經理缺乏經驗及依賴投資顧問之風險、o)新指數數及新指數提供商之風險、p)跨境風險、q)交易風險、r)追蹤誤差風險、s)依賴做市商之風險及、t)終止風險。

    3. 根據專業及獨立稅務意見,基金經理現時沒有就通過滬港通或RQFII買賣A 股所得之已變現或未變現資本收益總額作出預扣所得稅撥備。關于透過 RQFII額度或滬港通于中國進行投資所變現的資本收益的中國現行稅務法例、規例及做法亦存在風險及不確定因素(可能具有追溯效力)。任何對子基金的增加的稅務責任可對子基金的價值造成不利影響。倘子基金未來被征收稅務而子基金沒有為此作出任何撥備,子基金的資產凈值將受不利影響。在這種情況下,由于現有及其后的投資者所承擔的稅務責任與其投資于子基金時的稅務責任比較將會不合比例地偏高,故將不利于現有及其后的投資者。

    4. 閣下不應僅依賴本資料作出投資決定。于作出投資決定前,請先細閱有關銷售檔,包括風險因素,以得悉子基金詳情。

    5. 投資附帶風險。過往業績不代表將來表現。此資料并未被香港證監會審閱。


    看好中港股市表現的投資者,可透過投資追蹤中華交易服務中國120指數(簡稱中華120)的跨市場ETF,一次過掌握深、港、滬三地市場的投資機遇。

    今年以來,港股走勢凌厲,而內地股市亦有不俗表現,要同時捕捉橫跨兩地市場的中國概念投資機會,不妨考慮一些追蹤著跨市場指數的ETF。以中華交易服務中國120指數為例,其成份股涵蓋香港、上海和深圳三地的上市股票,由市場上市值最大、流動性最高的80只A股,以及40只香港上市的內地企業所組成,成份股按自動流通量調整比重,以反映市場實際可投資股票的表現。該指數能全面反映中國經濟增長,提供完整的中國投資概念,并廣泛反映中國股票市場的表現。

    追蹤中華120指數的易方達中華交易服務中國120指數ETF(3120)亦取得理想表現。易方達中華交易服務中國120指數ETF是目前市場上唯一追蹤中華交易服務中國120指數的跨市場ETF,由今年初,直至今年11月30日止,港幣柜臺升幅已達41.7%*。該ETF透過基金經理的人民幣合格境外機構投資者資格(RQFII),采用全面復制策略,投資在內地證券市場和香港交易所上市的大型行業龍頭股,其投資目標是提供緊貼中華交易服務中國120指數表現的投資回報(未計費用及開支)。

    事實上,在短期及更長期的角度看,我們認為恒指有機會繼續造好,帶動港股上行的幾個重大因素持續,包括全球經濟持續同步復蘇、企業盈利觸底反彈,同時通賬壓力有限,資金持續流入港股等。展望市場,績優股、改革股、成熟行業的龍頭公司及有分紅提升潛力的公司均是我們關注的股份類別。

    數據源參考: 易方達香港,數據截至2017年11月30日。
    易方達中華交易服務中國120指數 ETF:港幣柜臺成立日期2013年10月21日,成立至2013年底累積表現為--3.31%,2014年度累積表現為23.4%,2015年度累積表現為-11.4%,2016年度累積表現為-9.1%。表現以資產凈值對資產凈值,股息(如有)再投資之總回報計算。以2013年10月21日(基金之成立日)起計算。過往表現資料并非未來表現的指標,投資者可能無法取回全部投資金額。表現的計算以每個日歷年年底 / 時期期末的資產凈值作為比較基礎,股息(如有)不再投資。

    說明:本文轉載自12月20日《頭條財經報》。
     



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    恒生指數 (“該指數”)由恒生信息服務有限公司全權擁有,并已授權恒生指數有限公司發布及編制。恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司已同意易方達資產管理(香港)有限公司可就其發行的杠桿杠桿產品(“該產品”)使用及參考該指數,但是,恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司并不就該指數及其計算或任何與之有關的數據的準確性或完整性,而向任何人士作出保證或聲明或擔保,也不會就該指數提供或默示任何保證、聲明或擔保。恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司不會因易方達資產管理(香港)有限公司就該產品使用及/或參考該指數,或恒生指數有限公司在計算該指數時的任何失準、遺漏、失誤或錯誤導致任何人士因上述原因而直接或間接蒙受的任何經濟或其他損失承擔任何責任或債務。任何就該產品進行交易的人士不應依賴恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司,亦不應以任何形式向恒生指數有限公司及/或恒生信息服務有限公司進行索償或法律訴訟。為免疑慮,本免責聲明不構成任何經紀或就該產品進行交易的其他人士與恒生指數有限公司及/或恒生信息服務有限公司之間的任何合約或準合約關系,也不應視作已構成這種關系。
     
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    【環球“易”見】易方達周宇:關于貨幣政策的年末絮語
    Published time:[19 Dec, 2017 14:46]  From:

    摘要:流動性的可能緊縮意味著主動選券管理將比被動指數投資更有吸引力,市場中性的多空策略也應開始跑贏單邊的買入策略。此外短久期、高流動性的資產,將成為投資者降低組合波動并保持購買力的一個有吸引力的選擇。

    又到了年末時節,筆者在美國的七年中,此時總是一年中最好的時光。從感恩節前夕開始,車里的調頻就開始播放圣誕歌曲,道路兩旁立起彩燈與圣誕樹,百貨商場開始打折促銷。家庭里,大人們忙著收寄圣誕賀卡,小孩憧憬著平安夜的禮物。同事們討論的熱點轉為年會節目和度假計劃,平時威嚴暴躁的領導開放家庭辦起Party。金融市場往往風平浪靜,季節性統計顯示十二月是風險資產表現最好的一個月份。在樂觀情緒的推動下,“圣誕攻勢”幾乎總將股市繼續推向高潮。

    在今年年底,美國減稅終現突破,有望在近期正式落地。關于減稅,筆者早在五月份《如何看待特朗普稅改》中已有詳盡分析。如先前所言,一個打折扣的減稅版本將在四季度通過,且赤字擴張將取代財政中性的原則?,F實與我們所料分毫無差。至于減稅的影響,前文中亦已闡明:由于時代背景與社會矛盾截然不同,特朗普不可能重復里根時期的繁榮,其減稅只是在走小布什政府的老路,盡管短期內對經濟增長錦上添花,但無助于長期勞動生產率的提高。加劇的貧富分化、擴大的財政赤字和債務負擔反而意味著在長期美元將持續走弱。

    圖1. 當前環境與里根時期截然相反
     
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2017/12/15。

    筆者更為關心的是全球貨幣政策的動向。當代貨幣政策框架愈發荒謬可笑。中央銀行家們拘泥于過時的經濟理論,沉醉于精巧卻脫離現實的模型中不能自拔,對技術進步、全球化與貧富分化這些導致低通脹的深層原因視而不見。出于對實體通脹目標的執著,央行們致力于維持低利率以推升金融資產價格,但事實上,所有金融資產價格都不計入央行的目標通脹中,但央行們對此不以為意。

    作為央行直接操縱金融資產價格的始作俑者,美聯儲前主席伯南克在其任上施行了三輪量化寬松(QE),第一輪QE在危機時力挽狂瀾,避免了金融系統崩潰;2010年末的第二輪,有所爭議但確保了美國經濟不被歐債危機再度拖入谷底;而2012年底推出的第三輪量化寬松,明確希望通過推升資產價格,使富人們的“涓滴效應”能夠帶動大眾階級的收入增長并推升經濟。

    伯南克做到了。各類金融資產價格持續上漲,資產估值無視地心引力屢創新高。美聯儲的成功引發了其他各國央行爭相效仿,在極端寬松的全球貨幣環境下,各國經濟終于開始逐步走出金融危機的泥潭。伯南克自是功成身退。其回憶錄《行動的勇氣》全球熱賣,他也成為華爾街投行與對沖基金們爭相邀請的對象,旋轉門進的輕松,過得愜意。

    毫無疑問,對于富人而言,量化寬松是救世主。但對普通大眾而言,這是一場夢魘。勤勤懇懇的普通工薪族,辛苦數年的收入趕不上富人資產升值的零頭。數十年來,美國工薪族的平均收入增速首次持續的跑輸房租增速。盡管美國家庭財富凈值占可支配收入的比例剛剛創下了歷史新高,但富人與普通階級對金融資產的配置能力的差別是不言而喻的。

    圖2. 美國家庭財富凈值占可支配收入的比例
     
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2017/12/15。

    當然,真實的資本主義世界數十年來就是如此運轉的。正如以前流行的一句話:“小孩子才分對錯,成年人只看利弊?!本兇罂衫^續若無其事的裝傻,將悶聲發大財的游戲延續下去。而在技術進步加速的情況下,富裕階級也憧憬著人工智能取代勞動力的利潤前景,期盼著硅谷黑科技帶來永生不死的福音。然而隨著英國退歐公投與特朗普的當選,底層人民選票的力量令精英們措手不及。而利率水平已經低無可低時,精英們終于開始思考“脫虛向實”的必要性。

    各國央行們開始更多的討論退出措施。即使今年美國通脹依然低于預期,但美聯儲還是實現了三次加息的計劃。無獨有偶,前不久中國發布了資管新規征求意見稿,并在美聯儲加息后跟隨上調了金融市場利率。在最近兩個月,英國央行、韓國央行、墨西哥央行也紛紛加息,甚至在最為鴿派的日本央行中,黑田總裁也開始提及過低利率可能帶來的危害。
    不過從2013年的削減恐慌開始,關于貨幣政策收緊引發金融資產價格暴跌的預測就不絕于耳,但悲觀看空與陰謀論者屢屢淪為笑談。去年此時,在稅改與加息預期的推動下,擔憂流動性緊縮再度成為分析師們一致預期,但今年全球市場高歌猛進,波動率更是創下數十年來的新低。

    究其原因,美聯儲雖然開始加息,但利率水平仍然低于根據通脹與失業率對應的泰勒法則的均衡水平,更不用說歐洲與日本仍保持著極度寬松的貨幣政策。而隨著經濟改善下風險偏好提升,流動性實際上不減反增。從微觀層面上,今年全球流動性可能是前所未有的寬裕:達芬奇的畫作拍出4.5億美元天價、香港樓市屢創新高、而作為大眾對抗精英們紙幣霸權的工具-比特幣今年漲幅超過18倍。
    圖3. 美日歐政策利率與各自泰勒規則均衡利率的偏離度
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2017/12/15。

    從目前而言,尚不能斷言流動性已緊縮。全球主要央行的資產負債表規模仍維持著穩定增長。但如果我們的預期正確,實體通脹壓力在明年將逐漸開始顯現。央行們將面臨加速收緊貨幣政策防止經濟過熱與避免戳破金融資產價格的兩難境地。而各國政府出于政治目標的考量對央行與日俱增的干預將會成為明年政策不確定性的主要來源。

    從這個角度看,耶倫無疑是幸運的。盡管她是近40年來美聯儲任期最短的主席,但她交出了一份滿意的答卷,將未來棘手的問題留給了接班人鮑威爾。而作為同樣近四十年來首位沒有正規經濟學學歷的美聯儲主席,鮑威爾被挑選的最大原因就是易于操控。如果出于中期選舉的需要,特朗普政府繼續推動一個鴿派的聯儲,也許市場對流動性緊縮預期又將落空。但若聯儲依然延續傳統的政策框架,則在明年的某一時刻流動性的收緊將會真正開始發生。

    展望明年,各家眾說紛紜,我們的觀點也將在不久后正式發布。但作為買方,我們認為應對比預測更加重要。與其猜測流動性何時真正收緊,不如觀測對流動性最為敏感的三個指標– 比特幣價格、特斯拉債券收益率以及香港的樓價。如果流動性收緊,這些領域很可能將是最先產生裂痕之處。

    流動性緊縮對投資意味著什么?由于實體經濟盈利應能繼續向好,流動性緊縮并不意味著風險資產牛市立刻終結。但市場風格將開始切換。隨著投資者將注意力轉向盈利質量,公司之間開始分化,這意味著選券主動管理將比被動指數投資更有吸引力,市場中性的多空策略也應開始跑贏單邊的買入策略。

    值得一提的還有一件事。在美聯儲十二月加息后,經過最新核心通脹調整后的美國實際政策利率在全球金融危機后首次回到了零以上的區間。這意味著持有類現金資產不再跑輸通脹。在過往幾年中,在央行刻意壓低短端甚至長端利率下,全球投資者高喊著“TINA – There Is NoAlternative”,捏著鼻子涌入了股票、信用債與高端房地產。而如今面對風險資產的高估值,投資者不再無處可藏。短久期、高流動性的資產(如易方達香港近期推出的美元貨幣基金),將成為投資者降低組合波動并保持購買力的一個有吸引力的選擇。

    圖4. 聯邦基金實際基準利率(核心PCE通脹調整)
     
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2017/12/15。

    本文作者:周宇,CFA?。易方達基金環球策略師、基金經理。他擁有7年全球宏觀策略投研經驗,對中國及海外經濟環境和投資市場的異同有著深入了解。擅長以全球視野從自上而下的角度分析宏觀趨勢與各類資產,捕捉短期戰術性交易及中長期戰略性配置機會。


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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年12月31日,易方達總資產管理規模約12,405億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。

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    ETF投資有道——人民幣匯率上升,國債ETF具吸引力
    Published time:[13 Dec, 2017 15:58]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    重要事項: 
    1. 易方達花旗中國國債5-10年期指數ETF (「子基金」)為被動式管理交易所買賣基金,如股票一般在香港聯合交易所有限公司(「香港聯交所」)買賣。投資目標為提供緊貼花旗中國國債5-10年期指數(「該指數」)表現的投資回報(未計費用及開支)。子基金屬于一只直接投資于人民幣計值中國國債,以人民幣計值的實物人民幣合格境外機構投資者(「RQFII」)交易所買賣基金,透過基金經理的RQFII資格投資。
    2.子基金面臨a) 投資風險、b) 集中風險、c) 固定收益投資風險 (包括利率風險、流動性風險、信用下調風險、發行人對手方風險、主權債務風險及估值風險)、d) 與 RQFII 制度有關之風險、e) 基金單位之人民幣買賣及結算風險、f) 雙柜臺風險、g) 與中國 / 單一發行人有關之風險、h) 中國稅項風險、i)人民幣貨幣風險、j) 政府干預及限制風險、k) 被動投資風險、l) 基金經理缺乏經驗及依賴投資顧問之風險、m) 新指數風險、n) 操作及結算風險、o) 交易風險、p) 追蹤誤差風險、q) 依賴做市商之風險及r) 終止風險。
    3. 基金經理就子基金自其成立以來至 2014 年 11 月 14 日(包括該日)通過RQFII 買賣A 股所得之已變現資本收益總額作出10%預扣所得稅撥備?;鸾浝碜?014 年 11 月 17 日起,不會就通過滬港通或RQFII 買賣A 股所得之已變現或未變現資本收益總額作出預扣所得稅撥備。關于透過RQFII 額度或滬港通于中國進行投資所變現的資本收益的中國現行稅務法例、規例及做法亦存在風險及不確定因素(可能具有追溯效力)。潛在稅務協定應用亦不確定。子基金于中國的稅務責任可能超過其撥備。撥備與實際稅務責任之間的差額(將從子基金的資產扣除)將對子基金的資產淨值造成不利影響。在這種情況下,由于現有及其后的投資者所承擔的稅務責任與其投資于子基金時的稅務責任比較將會不合比例地偏高,故將不利于現有及其后的投資者。另一方面,實際稅務責任可能低于稅項撥備。在此情況下,于厘定實際稅務責任前已贖回子基金的基金單位的人士將不會享有或獲任何權利就該等超額撥備的任何部分作出申索。
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    5.投資附帶風險。過往業績不代表將來表現。此資料并未被香港證監會審閱。


    不少追求穩定回報的投資者會考慮投資于債券市場,惟債券的入場費一般較高,其實,投資者除了可考慮一些債券基金外,亦可選擇投資債券ETF,今年以來人民幣匯價穩步向上,而中國10年期國債收益率亦處于歷史以上水平,令國債ETF具有一定的吸引力。

    以易方達花旗中國國債5-10年期指數ETF(2808) 為例,投資目標是提供緊貼花旗中國國債5-10年期指數表現的投資回報(未扣除費用及開支)?;鸾浝聿捎么硇猿闃硬呗?,透過RQFII(人民幣合格境外機構投資者),投資于中國財政部發行,并在中國分銷的人民幣計值及結算,并已列入成為指數成份的中國國債,該等國債成份為在銀行間債券市場、上海證券交易所,或深圳交易所買賣,年期由5年至10年不等。

    國債ETF入場費較低廉,以易方達花旗中國國債5-10年期指數ETF為例,只需幾千元,此外,債券ETF在交易所上市,具備流動性,可讓投資者更靈活地進行實時交易。

    近年人民幣在海外的流通量越來越大,機構投資者對人民幣資產配置需求上升,隨著「債券通」開通,可以預期中國債市將越來越受投資者關注,本港散戶投資者要涉足中國國債市場,除了可直接認購由中國財政部在港發行的零售國債外,國債ETF可提供更多元化的選擇,因為國債ETF的資產配置會較零售國債更為廣泛,國債ETF投資于一籃子的多支中、長年期的人民幣債券,投資組合較多元化可有助分散投資和風險。

    以易方達花旗中國國債5-10年期指數ETF為例,截至今年12月1日止的投資組合,由逾4年至7年(2022年至2026年)不等,有關債券的收益率界乎2.75%至3.54%不等,到期收益率則界乎3.04%至4.93%不等*。

    事實上,中國10年期國債收益率已升至3.8%,是歷史以上水平,相對于美國10年期國債收益率約2.3%,存在約1.5%的息差,加上人民幣匯價在今年以來穩步上升,年初至今已升值約4.5%,令以人民幣計價的國債ETF更具吸引力**。

    *易方達香港http://www.wpe-engineering.com/products/invest/ltc/5.html   
    **彭博,數據截止2017年11月6日。
    注釋:個別債券的現時收益率,為年度利息收益除以現時市價的比率。此比率為變量,并不等于派息率。

    說明:本文轉載自12月13日《頭條財經報》。
     



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    恒生指數 (“該指數”)由恒生信息服務有限公司全權擁有,并已授權恒生指數有限公司發布及編制。恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司已同意易方達資產管理(香港)有限公司可就其發行的杠桿杠桿產品(“該產品”)使用及參考該指數,但是,恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司并不就該指數及其計算或任何與之有關的數據的準確性或完整性,而向任何人士作出保證或聲明或擔保,也不會就該指數提供或默示任何保證、聲明或擔保。恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司不會因易方達資產管理(香港)有限公司就該產品使用及/或參考該指數,或恒生指數有限公司在計算該指數時的任何失準、遺漏、失誤或錯誤導致任何人士因上述原因而直接或間接蒙受的任何經濟或其他損失承擔任何責任或債務。任何就該產品進行交易的人士不應依賴恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司,亦不應以任何形式向恒生指數有限公司及/或恒生信息服務有限公司進行索償或法律訴訟。為免疑慮,本免責聲明不構成任何經紀或就該產品進行交易的其他人士與恒生指數有限公司及/或恒生信息服務有限公司之間的任何合約或準合約關系,也不應視作已構成這種關系。

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    【環球“易”見】低波動率的幻覺
    Published time:[30 Nov, 2017 17:22]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:全球市場低波動率并非新常態。持續的低波動率蘊含著潛在的不穩定因素。在2018年隨著通脹回升,全球央行流動性逐步收緊,各類資產價格的波動率將開始上行。投資者應逐漸增持具有良好內生增長與現金流的資產,并擇機對沖組合對利率波動上揚的敞口。

    全球各類資產的波動率指標今年持續走低。今年前十一個月標普500波動率水平為6.8%,僅高于1965年,成為自1928年數據開始以來第二低的年份。不僅如此,債券市場上美國國債收益率曲線的波動率也創下1988年以來新低,外匯市場波動率也顯著低于歷史水平。

    波動率持續走低的背后有經濟基本面的強勁支撐。根據我們的計算,今年全球主要經濟體(G20)的GDP增速的波動率同樣創下歷史新低。全球各國經濟同步向好,政策、利率與匯率的背離開始彌合,意味著資產價格的波動趨于下降。
    在另一方面, 全球央行主導下充裕的流動性環境同樣抑制了各類資產的波動性。如我們今年一直所強調的,盡管美聯儲延續加息進程,但全球貨幣環境依然高度寬松。美聯儲貨幣政策依然明顯低于中性均衡水平,更遑論歐洲、日本央行延續負利率與資產購買政策。事實上,全球主要國家央行資產負債表今年依然維持著10%以上的穩定擴張,美聯儲緩慢的縮表步伐被歐洲、日本與新興市場央行總資產規模的回升充分抵消。微觀層面上,比特幣價格連創新高、一級市場并購如火如荼,藝術品拍賣創出天價,都是全球流動性充裕的佐證。

    圖1. 經濟增長的低波動支撐資產價格的低波動
     
    數據來源:Haver、易方達基金。數據更新截至2017/11/30。

    除此之外,全球化與技術進步同樣功不可沒。全球化下貿易和資本的流動,以及各國政策協調性的加強,對平抑各國經濟周期的波動與背離效果顯著。而技術進步下實時通訊、互聯網與大數據的廣泛運用使得信息透明度大幅增加。通過衛星監測工廠活動在對沖基金行業已是常態,而今后隨著互聯網巨頭在各行業的滲透,實體經濟活動將被更及時、更精確的衡量。這意味著投資者預期與實際結果的偏差將縮小,市場效率也將進一步提升。

    因此,有越來越多的聲音開始認為低波動率將成為常態,尤其是在今年屢屢擔憂市場暴跌而做多波動率卻得不償失之后。實際上,金融危機以后最優策略之一就是買入做空VIX波動率指數的 ETF,以ProShares的Short VIX ETF(Ticker: SVXY)為例,從2011年10月至今年化收益達到60%,遠勝于其他各類資產和主要投資策略。

    圖2. 做空波動率策略在金融危機之后一枝獨秀
     
    數據來源:彭博,Haver,易方達基金。數據更新截至2017/11/30。

    但筆者認為低波動率并非新常態,2018年將是波動率逐步由底部抬升的一年。當前各類資產波動率水平均處在歷史上極低甚至最低的水平,全球同步復蘇與貨幣寬松的情況現在已處在最完美的環境。但畢竟各大經濟體所處的周期有先后之別,處在中后期的美國經濟體應該將在明年率先看到更為明顯的通脹壓力。隨著經濟和通脹在未來12個月的演進,各國央行收緊貨幣政策的節奏或預期將再度分化,也就意味著利率與匯率的波動性將回升。
    圖3. 在經濟周期步入中后期時,波動率中樞上升
     
    數據來源:彭博,易方達基金。數據更新截至2017/11/30。

    我們將美國歷史上經濟周期從復蘇到衰退前夕進行五等分,可以發現在經濟周期走向中后期之時,股市波動率的中樞和區間均呈現向上趨勢。在經濟的中后期,隨著通脹壓力上行和流動性的逐步收緊,悲觀者對牛市見頂的猜測將時常出現,而企業盈利的強勁甚至加速增長又會助長樂觀者過度狂熱的情緒。市場意見不一、情緒起伏較大的結果就是資產價格波動性上揚。

    我們的研究顯示,歷史上美股波動率拐點通常滯后加息周期開始約兩年的時間。這主要是因為在加息周期初期,企業盈利加速、風險偏好提振和依舊寬松的貨幣環境將推動波動率繼續走低,隨著加息周期的演進,利率逐步上升對經濟和廣義流動性的抑制作用漸起,波動率將由此開始爬升。
    圖4. 波動率拐點通常滯后加息周期約兩年
     
    數據來源:彭博,Haver Analytics,易方達基金。數據更新截至2017/11/30。

    此外,隨著美國稅改、德法大選和中國十九大紛紛好于預期,全球政治風險今年顯著下降。但這并不意味著未來將是一片坦途。朝核問題、中東危機以及明年的意大利大選與美國中期大選皆是高懸于頂的利劍。而隨著全球階級與貧富矛盾加劇,在社會變革與制度變遷下,地緣政治風險、政策不確定性與新舊勢力間的對抗將成為常態。

    不僅基本面的變化將推動波動率上升,而且持續的低波動本身也蘊含著潛在不穩定因素。筆者在上期文章《2018年全球市場的三大風險》中指出金融危機后全球低增長、低通脹、低利率的環境與各國央行寬松貨幣政策扭曲了許多微觀層面的市場機制。持續的低波動環境使做空波動率交易、風險平價模型以及最小波動率因子等策略受到狂熱追捧。而市場的自我反饋機制進一步平抑了波動率的走高。但是當宏觀因素開始逆轉后,依賴于低利率與低波動率的諸多投資策略將面臨挑戰,市場微觀層面的隱患是否將導致更大層面上的動蕩仍是一個未知之數。

    這對投資意味著什么?波動率上升并不是世界末日?;谖覀儗θ蚪洕?,尤其是發達國家經濟在明年繼續強勁增長的信心,在通脹與企業盈利支持下的風險資產總體而言仍有較好機會。盡管路途開始顛簸,但波動率向歷史均值的回歸是一個優勝劣汰,價值發現的健康過程。

    總體而言,當經濟步入中后期時,隨著通脹上行和流動性的逐步收緊,投資者將更加注重企業的真實盈利能力。海外市場尤其美國信用利差進一步下行空間非常有限,而股票市場風格將從成長向價值切換,過往依賴于寬松流動性而缺乏可持續盈利能力的公司將開始面臨壓力。投資者應逐漸增持具有良好內生增長與現金流的資產,并擇機對沖組合對利率波動上揚的敞口。

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    有關易方達資產管理(香港)有限公司
    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2018年6月30日,易方達總資產管理規模約13,098億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。

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    本文件不構成對任何人投資易方達資產管理(香港)有限公司管理的任何基金或產品之邀請或建議。
    投資涉及風險,包括損失本金。過往的表現對未來的業績并不具指示作用,亦非未來表現或回報的指引。在決定是否適合投資前,投資者應查閱有關基金或產品的銷售文件以了解進一步詳情,包括有關基金或產品的特點及風險因素等。
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    本文件所載的信息及意見取自易方達資產管理(香港)有限公司認為可靠的來源,這些分析和信息并未經獨立核實,亦不保證其準確性。本文件所載的資料、意見及推測反映本公司于發布爾日的判斷,可隨時更改而毋須另行通知。
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    【環球“易”見】易方達周宇: 2018年全球市場的三大風險
    Published time:[16 Nov, 2017 15:25]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:投資從來是風險與機遇共存,不會一帆風順。在談夠了全球市場的積極因素后,是時候對潛在的風險進行充分的鑒別、分析與應對,才能獲取持續的超額回報。

    全球風險資產在經歷了數周的強勁漲勢后進入調整。稅改的反復、中東的擔憂、年末的利潤鎖定和技術面上超買后的回調需求均是原因。但對明年全球市場展望的交流中,我們發現我們今年總體看多的依據 – 全球經濟同步復蘇、企業盈利改善強勁、全球流動性充裕與貨幣政策的高度寬松,已經開始得到越來越多投資者的認同。然而,投資從來是風險與機遇共存,不會一帆風順。在談夠了積極因素后,筆者認為也是時候對潛在的風險進行充分的鑒別、分析與應對,才能獲取持續的超額回報??傮w而言,我們認為明年全球金融市場面臨著三大風險。

    一、 本輪全球經濟同步復蘇何時終結?
    全球經濟同步復蘇是支撐全球股市盈利與風險偏好的核心驅動力。如果復蘇的趨勢終結甚至步入衰退,則風險資產的牛市就無以為繼了。從目前而言,我們認為實體經濟上的問題并不是主要的風險點。引發2008年金融危機的宏觀層面上的債務失衡因素已經得到顯著改善- 發達國家私人部門資產負債表的修復剛剛結束,未來加杠桿的空間廣闊。而中國過去數年快速攀升的杠桿率在政府行政力量的控制與供給側改革下逐步得到緩解。

    從經濟周期的角度看,根據一系列經濟指標的綜合判斷,我們認為美國正處在周期的中后期,歐洲、日本、中國與許多新興市場仍處在中早期。只要美國和中國經濟不大幅走弱,處在經濟周期的中期甚至早期的其他國家自身動能加速的良性循環能夠繼續支撐全球經濟的同步復蘇。

    目前來看,美國距離經濟晚期過熱與衰退仍有一段距離。在信貸重新走向擴張的環境下,居民收入與消費、企業資本開支及地產投資,還有政府支出都將推動經濟加速增長。隨著政策對實體經濟影響力愈發的強大,中國經濟的不確定性更值得關注。一方面,我們需要認識到在經歷2014-15年實體經濟的“準衰退”之后,隨著過剩產能的出清,經濟增長尤其是企業利潤短期內難有大幅滑落;但另一方面,我們也需要關注過度樂觀的情緒是否會引發政策錯誤–即信貸與地產調控是否會過度收緊引發經濟超預期的下行風險。

    圖1. 主要經濟體的經濟周期示意圖
    數據來源: 易方達基金。數據硬迎截至 2017/11/15。
    二、 地緣政治風險引發動蕩,油價飆升推動成本侵蝕利潤
    我們認為明年朝鮮、中東的地緣風險仍不容忽視。朝鮮問題更多是風險情緒上的擾動,相比而言,中東的壓力可能影響更為深遠。沙特年輕王儲雄心勃勃的反腐集權促改革的計劃,其推進一旦受阻,可能將導致內部動亂升級并加劇地區的不穩定。如果因為供給嚴重擾動引發油價的大幅飆升,則生產成本及利率的快速上升將侵蝕企業利潤,對全球風險資產帶來普遍的壓力。最壞情況下,甚至可能出現1970年代石油危機的滯漲環境。我們認為該風險值得密切關注

    但好消息是油價攀升對資產價格的沖擊并不同步。我們用銅油比價作為衡量終端需求與生產成本的大致指標,在過去幾輪經濟周期中,全球股市均在銅油比觸頂一年左右之后見頂。其背后的原因在于油價傳導對終端需求拖累的滯后作用。油價上漲的初期,受益于通脹預期的上升,企業盈利仍將推動股票市場有較好的表現。隨著需求走弱的滯后作用開始顯現,比值的加速下滑預示著企業盈利的惡化與股市的見頂。即使我們假設本輪周期的銅油比已經觸頂并開始下行(是一個非常謹慎的假設),最快也需要到2018年三季度末顯現風險資產的頂部。

    圖2. 銅油比價與股市見頂時間
    數據來源: 彭博, Haver Analvtics. 易方達基金。數據更新截至 2017/11/15。

    三、市場微觀結構的隱患推動風險資產的閃崩
    經濟基本面良好的情況下,股市并非沒有可能出現大幅下跌。1987年的黑色星期一即是最好的例子。投資組合保險策略的濫用使技術性賣盤推動美股閃崩。盡管美股當天逾20%的跌幅觸目驚心,但經濟與企業盈利繼續增長,股指也重新延續上行趨勢并在20個月后再創新高。放在年度級別的走勢圖中,則幾乎看不出股災的痕跡。

    在黑色星期一30周年之后,全球金融市場的隱患再現。在金融危機后全球低增長、低通脹、低利率的環境與各國央行寬松貨幣政策扭曲了許多微觀層面的市場機制。加強的金融監管迫使市場中介(通常是大型投行)大幅降低自有債券持倉,導致其做市提供流動性的能力遠不如前。此外,ETF市場的迅猛發展推動各類債券ETF紛紛問世。ETF表面上的高流動性與底層債券資產的低流動性的錯配被許多投資者所忽視。同時,各國央行的資產購買壓低了債券市場的波動率,依賴于低波動率環境加杠桿的風險平價基金得益甚多。

    而需要擔憂的是金融市場對低通脹促使各國央行維持極度寬松的貨幣政策的假設和對流動性永遠充裕的預期。筆者曾經指出當代貨幣政策的理論基礎缺乏對通脹的合理定義和區分。當技術進步和效率提高導致只包含商品與服務價格的通脹趨于下行,為了維護其通脹目標,央行條件反射般地維持低利率推高資產價格,吹起金融泡沫。這邏輯盡管荒謬,但卻是過去三十年重復上演的劇本。

    圖3. 美國債券市場流動性的惡化
    數據來源: 紐約聯儲, 彭博, Haver Analvtics, 易方達基金。 數據更新截至2017/11/15。

    任何單一的問題可能都不足以構成系統性的風險。 然而如果將其串聯起來,也許可以勾勒出這么一副圖景:財政與信貸走向擴張、通脹逐步開始上行、以及各國央行加速收緊貨幣政策的預期將引發債市的拋售。投資者拋售債券ETF行為加劇了底層資產在低流動性環境下的波動。隨著波動性快速上揚,風險平價基金解除其在債券市場上的杠桿將進一步放大波動,并傳導至股票市場的拋售。在同樣被過度推廣的SmartBeta與算法交易的推波助瀾下,估值較高的美股出現閃崩,并重創全球的風險偏好引發普跌。

    好在當前通脹依然處在觸底逐步上行期,離加速尚有距離,且各國央行皆無快速收緊貨幣政策的意愿。我們更傾向于認為隨著經濟周期的進一步演進,明年金融市場波動性(尤其利率)將加大,股市亦會出現更大幅度的階段性調整,但盈利增長良好與貨幣環境總體寬松的情況下,股市調整后還將創下新高。實際上,近期市場調整中各類資產相關性紊亂的背后依稀可見一些風險平價基金提前調倉的影子,這反倒意味著潛在風險的逐步釋放。

    總之,在實體經濟動能逐步加速,投資者享受凈值上漲的高潮之際,更需要保持清醒的頭腦關注潛在風險點,并在多數人陷于狂歡與自滿之時尋找出口,以做好在音樂停止之際提前離場的準備。

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

    - 完 -

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    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年9月30日,易方達總資產管理規模約11,898億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。

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    ETF投資有道 | 杠桿ETF風險較期指低
    Published time:[01 Nov, 2017 15:41]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

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    01)  杠桿及反向產品是一項衍生工具產品,并不適合所有投資者。概不能保證一定可付還本金。因此,閣下投資于產品或會蒙受巨額或全盤損失。
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    04)  杠桿及反向產品是為進行短期買賣或對沖而設計的,不宜作長期投資。
    05)  反向產品跟蹤指數的每日反向(-1x) 表現。如指數相關證券的價值增加,可能對產品的表現有負面的影響。在若干情況(包括牛市)下,基金單位持有人可能就該等投資面臨極低回報或零回報,甚至可能遭受完全損失。
    06)  杠桿產品將利用杠桿效應達到相等于指數回報兩倍(2x)的每日回報。如指數相關證券的價值下跌,產品使用的杠桿因子(2)將會觸發產品資產凈值的跌幅快于指數。不論是收益和虧損都會倍增。在若干情況(包括熊市)下,基金單位持有人可能就該等投資面臨極低回報或零回報,甚至可能遭受完全損失。
    07)  投資于期貨合約涉及特定風險,例如高波動性、杠桿作用、轉倉及保證金風險。期貨相對輕微的價格變動,亦可能對產品造成按比例而言較大的影響及巨額損失,以致對產品資產凈值產生重大不利的影響。
    08)  閣下不應僅依賴本資料作出投資決定。于作出投資決定前,請先細閱有關銷售文件,包括風險因素,以得悉本基金詳情。投資附帶風險。過往業績不代表將來表現。此資料并未被香港證監會審閱。

    杠桿ETF(交易所買賣基金)作為一種嶄新的投資產品,坊間經常將之與傳統ETF、期指、牛熊證和窩輪比較,市面這類產品選擇繁多,清楚了解各產品的特性,有助選取最配合自己風險的投資工具。

    自盈富基金在1999年上市后,本港的ETF市場逐步發展,產品越趨多元化,至去年本港引入追蹤海外股票指數的杠反ETF,并在今年3月擴展至與追蹤恒指或國指的杠反ETF,ETF市場產品選擇更多,不過,杠桿ETF以其產品設計的獨特性,在投資策略和風險上,均與傳統ETF以至恒指期貨有頗大差異。

    杠桿ETF的風險可說是介乎傳統ETF與其指之間,雖然與ETF一樣,均是追蹤某些指數的表現為主,但在投資目標上,杠桿ETF是提供相等于相關指數的特定倍數的單日回報(目前倍數上限為兩倍),而傳統ETF則沒有設立杠桿倍數。在運作上,杠桿ETF稱為「單日」產品,亦會每日重新平衡其投資組合,而ETF重新平衡的時間,則是視乎指數的調整方法。

    投資期方面,ETF一向是以長線增值為目標,甚至會有以月供方式買入,而杠桿ETF的設計則作為短線持有。不過,對于投資期的長短,其實不能一概而言,要視乎當時投資者對市況的看法,若追蹤的指數持續向上,一直持有杠桿ETF超過一天,其回報亦有機會超過期間指數累計收益的兩倍。
    說明:本文轉載自11月1日《頭條財經報》。

    若與恒指期貨比較,雖然同樣具備杠桿功能,不過,杠桿ETF的風險相對卻較細,杠桿ETF每手入場費只須千元,而一張恒指期貨基本保證金,以大期為例已需要超過七萬元,而細期亦要上萬元。雖然期指的杠桿倍數高,惟當市況不似預期,亦有機會面對補倉和被斬倉、甚至「輸突」本金的情況。

    若對「恒指每日杠桿產品」有興趣,可留意「FL二易方達恒指」(7242),以昨日收市報6.61元,每手100個單位計,入場費只需661元。(完)





    說明:本文轉載自11月1日《頭條財經報》。
     
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    恒生指數 (“該指數”)由恒生信息服務有限公司全權擁有,并已授權恒生指數有限公司發布及編制。恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司已同意易方達資產管理(香港)有限公司可就其發行的杠桿反向產品(“該產品”)使用及參考該指數,但是,恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司并不就該指數及其計算或任何與之有關的數據的準確性或完整性,而向任何人士作出保證或聲明或擔保,也不會就該指數提供或默示任何保證、聲明或擔保。恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司不會因易方達資產管理(香港)有限公司就該產品使用及/或參考該指數,或恒生指數有限公司在計算該指數時的任何失準、遺漏、失誤或錯誤導致任何人士因上述原因而直接或間接蒙受的任何經濟或其他損失承擔任何責任或債務。任何就該產品進行交易的人士不應依賴恒生指數有限公司及恒生信息服務有限公司,亦不應以任何形式向恒生指數有限公司及/或恒生信息服務有限公司進行索償或法律訴訟。為免疑慮,本免責聲明不構成任何經紀或就該產品進行交易的其他人士與恒生指數有限公司及/或恒生信息服務有限公司之間的任何合約或準合約關系,也不應視作已構成這種關系。

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    【環球“易”見】易方達周宇:美麗新世界
    Published time:[30 Oct, 2017 15:47]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:步入金融危機后的第十個年頭,全球經濟、政治與社會的方向已發生根本轉變。金融危機后各國政府采取的主要政策在階級對立與貧富分化下開始退潮甚至逆轉。社會變革與制度變遷將對投資產生深遠的影響,習慣于低增長、低通脹的投資者們需要重新檢討過往的框架,避免陷入慣性思維的誤區。

    十年往往是一個周期。在生活中,十年可以讓陌生人相戀再成老友;可以讓一代人從青年步入中年;亦可讓走出學校的青澀少年走入婚姻殿堂并為人父母。在學術上,諾貝爾獎獲得者羅伯特.希勒著名的周期調整市盈率采用十年作為熨平盈利周期性波動的時間??ㄩT.萊因哈特與羅高夫的研究也指出在一場重大金融危機后通常需要十年時間經濟才會回歸正常。

    而如今,在2007年夏天開啟的次貸危機后的第十個年頭,全球經濟、政治與社會的方向已發生根本轉變。金融危機后各國政府采取的主要政策在階級對立與貧富分化下開始退潮甚至逆轉。盡管這些單一的變化已為人所知,在筆者先前多篇專欄中亦屢次提及,但將這些線索串聯以來,會發現在不知不覺中,我們正步入一個全新的時代。

    發達國家精英們在2008年后的反思中,將引發危機的罪魁禍首歸咎于信貸增長與高債務。旨在降低銀行業風險偏好的《巴塞爾III》、《多德.弗蘭克法案》與《沃爾克規則》相繼問世。美國兩黨在債務上限與自動減赤機制上爭吵不休,歐洲在歐債危機下推行財政緊縮和去杠桿。與此同時,家庭與企業步入了持續的資產負債表修復周期。家庭節衣縮食,存錢還債,企業裁員減薪,投資萎縮。伴隨著戰后嬰兒潮一代的集體退休,人口老齡化的壓力進一步降低了總需求。

    在信貸、消費、投資、政府支出集體不振的情況下,貨幣政策幾乎成為了維系發達國家經濟增長的唯一途徑。央行們通過量化寬松,競爭性貶值貨幣以鄰為壑的劇本在美國、日本、歐洲輪番上演。

    而在世界另一端,盡管中國在此期間成為全球經濟增長的火車頭,但在GDP導向的路線下,地方政府的投資競賽導致產能的無序建設。信貸盲目擴張降低了實體經濟的投資回報率。產能過剩下的低通脹、企業盈利的惡化與持續攀升的杠桿率意味著需要更多的信貸和更低的利率水平以避免債務-違約-通縮的惡性循環爆發。而金融自由化的冒進,加劇了資金脫實向虛的趨勢并拉大了金融部門繁榮與實體經濟衰頹的割裂

    圖1. 發達國家的去杠桿與中國的加杠桿
    數據來源:BIS,HaverAnalytics,易方達基金。數據更新截至2017/10/30。

    這就是2010到2015年,PIMCO所定義的“New Normal”與拉里.薩默斯所抨擊的“Secular Stagnation”的年代。在低增長、低通脹下,全球利率持續下行至數百年甚至上千年的低位。各國央行推動無風險收益率持續走低使金融資產的估值在總需求疲弱下節節攀升。投資者追逐一切能產生現金流的資產–高分紅股票、房地產、固定收益產品等。大眾階層工資增長停滯不前,持有金融資產的富裕人群凈值屢創新高。在精英權貴們坐著私人飛機赴達沃斯對全球經濟高談闊論時,航空公司們正忙著縮減經濟艙的座位尺寸和腿部空間,甚至準備售賣站票以開源減支。* 在華爾街揮舞著支票炫耀著豪車游艇與別墅時,主街的工薪族卻掙扎在收入跑不贏房價甚至房租的困境中。貧富差距與階級矛盾的對立可見一斑。

    2015-16年是一個轉折點。先是中國經濟的“準衰退”和股市泡沫的破滅使決策者全面反思經濟與金融政策的方向,推行供給側改革削減過剩產能提升企業利潤,淡化經濟增長目標并約束地方政府舉債投資的沖動。加強金融監管收緊金融體系內的過剩流動性,并通過扶貧以彌合收入分化。

    隨后2016年的英國退歐公投和特朗普的當選,是對傲慢自負的西方精英們的一記響亮耳光。被權貴政客和主流媒體所嘲笑的“可悲的”底層人民走上街頭,用手中的選票讓上層階級震顫不已。出于被推翻的恐懼,精英們不再對大眾群體憤怒的歌聲充耳不聞。盡管建制派至今仍不放過任何一個機會攻擊特朗普的粗鄙、無知與任性,但在2016年后,“財政緊縮”已無人談起。減稅、基建與放松金融監管成為執政黨的共識。畢竟,在技術進步持續加劇貧富分化的趨勢下,如果精英階層不愿意改革財富分配機制,通過財政支出與信貸擴張推動名義產出與收入水平的提升無疑是阻力最小的方向。

    圖2. 轉折點前后政策方向的結構性變革
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/10/30。       

    這對投資意味著什么?在筆者上期的專欄《趁現在享受好時光》中指出,金融危機之后拖累增長的諸多因素已經消退甚至逆轉。信貸擴張下發達國家私人部門開始加杠桿,政府財政支出將重新擴張。隨著供給側改革的深入和對經濟增長質量的強調,中國不再向全球輸出通縮,企業利潤在GDP占比將顯著提升,債務-通縮的惡性循環有望逐步被打破。在扶貧與脫虛向實的政策導向下,居民收入普遍改善將提振總需求。這都意味著全球更高的經濟增速與通脹水平,以及名義利率的上升。全球利率在英國退歐公投后觸底并不是一個巧合。

    在政治與社會思潮引發的結構性變革下,全球通脹將面臨中長期的上行壓力。在通脹上行的早期,相較于固定收益產品,以股市為首的風險資產盡管估值較高,但隨著盈利增長依然有較好的前景。當通脹趨勢性上揚時,發達國家上市企業資產負債表上囤積的逾十萬億美元現金,將面臨投資、分紅或股票回購的選擇,而金融危機后機構投資者棄股轉債的配置思路也將面臨逆轉。這都將進一步推動風險資產的上揚,并尤以受益于通縮向通脹預期劇烈轉換的地區為甚(沒錯,日本?。?。
    圖3. 金融危機后投資者棄股轉債的潮流面臨逆轉
    數據來源:EPFR,易方達基金。數據更新截至2017/10/30。
    而最大的風險是通脹上行后全球央行們的應對。歷史上的牛市與經濟擴張周期幾乎都終結于實際利率水平在央行們收緊貨幣政策下的大幅提升。只是如果參照歷史上美聯儲在經濟衰退時的降息幅度,當前的利率水平即使加速抬升,恐怕也很難有足夠空間在下一次衰退來臨時充分降息刺激經濟。隨著美國、中國與日本央行行長紛紛面臨換屆,在政府維系寬松貨幣環境推動名義收入增長的意愿愈發強烈下,標榜獨立、平衡的中央銀行家們將如何抉擇耐人尋味。

    圖4. 在缺乏未來降息空間的情況下,
    央行們是否能堅持獨立性?
     
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/10/30。
    但無論如何,這個充滿挑戰的新世界將對投資產生深遠的影響。而正如赫胥黎(Huxley)所言,心滿意足從來沒有反抗苦難所具有的外表迷人。在社會變革與制度變遷下,地緣政治風險、政策不確定性與新舊勢力間的對抗將成為常態。習慣于低增長、低通脹的投資者們需要重新檢討過往的框架,避免陷入慣性思維的誤區。

    *https://www.usatoday.com/story/travel/columnist/mcgee/2014/09/24/airplane-reclining-seat-pitch-width/16105491/ 

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

    - 完 -

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年9月30日,易方達總資產管理規模約11,898億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。 


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    【海外視點】易方達周宇:趁現在享受好時光
    Published time:[15 Oct, 2017 10:38]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:在全球宏觀環境非常利好的背景下,企業盈利持續改善,流動性依然甚至更加充裕,風險資產的上漲還沒有看到盡頭。投資者與其擔憂拐點何時到來,更應該趁現在享受好時光。

    全球股市在過去兩周加速上行。美國股市、韓國KOSPI指數創下歷史新高、歐洲股市離突破過去20年的三重頂部僅一步之遙、恒生指數突破2015年高點、就連在泡沫破裂后掙扎至今的日經指數,不知不覺間已創下21年新高。

    “A bull market in everything.”- 最近一期的《Economist》雜志如此評論到。持續上漲的資產價格引發了諸多人士對泡沫的擔憂。的確,幾乎所有風險資產價格都不便宜。多個估值指標均顯示美股處在相當昂貴的水平, VIX預期波動率指數創下歷史新低,即使是低迷多年的新興市場股市,其總體市盈率也已高于歷史均值水平。

    然而估值只在長期呈現均值回歸的態勢。在中短期內,根據其判斷市場頂部與底部往往謬以千里。在過去18個月中,悲觀者們屢次急不可待的做出市場見頂的判斷,卻錯失后續漲幅。究其原因,也許在于人們往往糾結于單月甚至更短期的經濟數據、政治風險或市場情緒波動,而忽視了更宏觀層面上的圖景。

    2008年全球金融危機以后,緊隨而至的歐債危機、新興市場資本外流與中國經濟硬著陸的擔憂,導致投資者屢次陷入二次衰退的恐懼中。與此同時,發達國家推行的財政緊縮、以及私人部門持續的去杠桿與嚴苛的金融監管,導致信貸增長萎靡不振,貨幣政策幾乎成了維系增長的唯一手段。發達國家央行爭先恐后的將利率壓低至前所未見的水平,甚至通過競爭性貶值匯率獲得相對優勢。

    而在發達國家收縮的過程中,中國經濟擔負起了全球增長的絕對重任。根據世界銀行的測算,中國經濟對全球增長的直接貢獻率在2002-2007年約為20%,在2008-2013年躍升為40%.。其對全球尤其是新興市場外需帶來的間接貢獻更至關重要。  ?

    圖1. 中國經濟增速對全球的直接貢獻率(1985 – 2013)
    中國經濟增速對全球的直接貢獻率(1985 – 2013) 
    數據來源:World Bank, Bloomberg,Haver Analytics,易方達基金。數據更新截至2017/10/15。

    然而中國經濟擴張的代價是持續攀升的杠桿率,背后是低效率投資導致投資回報率的持續下滑。經濟增速盡管較高,但企業盈利不見好轉。高企的利息成本與匯率水平更是雪上加霜。在2014年下半年,中國上一輪地產周期見頂,加之傳統的基建刺激受制于政策不確定性落地緩慢,實體經濟加速滑落。盡管金融和服務業支撐了實際GDP的增長,但如果看匯率調整后的名義GDP、工業企業盈利和進口增速,對于依賴于中國需求的經濟體而言已與衰退無異。因此就不難理解為何2015年全球經濟以美元計價的名義GDP增速出現了2008年以后的首次下滑,以及MSCI全球股票指數出現了盈利衰退。

    圖2. 全球經濟2014-2015年的“準衰退”
    全球經濟2014-2015年的“準衰退” 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/10/15。

    但在經歷了這一場“準衰退”后,短期內經濟進一步下滑的可能性就很小了。中國經濟持續數年的企業投資放緩、去庫存與去產能進程,在供給側改革下加速出清。盡管實際經濟增長未見明顯加速,但產能收縮與行業集中度提高,導致企業盈利與進口需求復蘇強勁。全球貿易回暖、大宗商品價格觸底回升、新興市場經濟走出衰退皆與此密不可分。

    與此同時,發達國家私人部門收縮也已經結束。美國經濟維持強勁增長。在就業改善與收入提升,以及金融監管逐步放松下,新一輪信貸擴張即將啟動。日本經濟結束了二十余年的通縮,金融體系與私人部門資產負債表出清完成,重新步入加杠桿周期。歐元區經濟已走出歐債危機的困境。為人詬病的邊緣國家經常賬戶巨額逆差已轉為順差,財政赤字明顯收窄,競爭力在持續緊縮與歐央行的寬松貨幣政策幫助下得以恢復。發達國家的復蘇意味著全球增長對中國的依賴性在降低,甚至外需的改善將幫助中國經濟。而新興市場經濟亦在全球需求復蘇下重新啟動。自去年一季度以來,全球經濟開啟了同步復蘇的模式并延續至今。

    全球經濟的同步復蘇意味著盡管某些國家可能在某些時段暫時放緩,但外需將迅速填補缺口。隨著就業復蘇、收入增長和信貸重新擴張,需求將再度攀升。而金融危機后持續低迷的企業投資,正在進入上行周期。周期本質上無非是一種心理狀態。當企業愿意投資、居民愿意消費時,就業-收入-消費-盈利-投資的良性循環就自我實現了。周期的慣性意味著其一旦啟動,就不會輕易停止。

    圖3. 全球經濟的同步復蘇
    全球經濟的同步復蘇 
    數據來源:Bloomberg,Haver Analytics,易方達基金。數據更新截至2017/10/15。

    除此以外,發達國家的財政緊縮也將告一段落。貧富差距與民粹主義思潮的興起,使得精英階層更愿意采用財政而非貨幣手段提振大眾階層的名義收入。特朗普政府的稅改將大概率導致赤字重新擴張,歐洲在新領導們換屆后,增加財政支出安撫分離主義者的呼聲繼續上升。日本新一輪財政支出料將在大選后推出。如果考慮到中國雄心勃勃的一帶一路計劃,新興市場的基建投資潛力更不可估量。

    宏觀圖景其實非常清晰。金融危機以后拖累增長的因素:發達國家財政緊縮與私人部門去杠桿、金融監管導致信貸收縮已經結束。中國經濟產能過剩和盈利下滑的問題正在得到解決。庫存偏低與利潤改善下,低迷多年的企業投資開始回升。隨著全球復蘇的推進,周期性的通脹壓力將逐步上行,最終將推動各國央行收緊貨幣政策。當實際利率水平超過經濟能夠承受的區間時,經濟放緩甚至衰退就為時不遠了。

    但現在擔憂衰退還為時過早。盡管全球通脹已觸底,但快速攀升的動力尚需時日。出于對低通脹的顧慮,央行們繼續維持低利率環境。以泰勒規則衡量,全球貨幣政策仍然高度寬松。且隨著實體經濟改善和信貸擴張,即使基礎貨幣的投放有所放緩,但廣義貨幣的創造可能不減反增。

    圖4. 主要央行基準政策利率相對于泰勒規則最優利率的偏離度
    主要央行基準政策利率相對于泰勒規則最優利率的偏離度 
    數據來源:Bloomberg,Haver Analytics,易方達基金。數據更新截至2017/10/15。

    長期而言,中央銀行家們依賴荒謬的通脹理論推行的低利率政策與結構改革的缺乏意味著在本輪周期性復蘇過后,全球經濟與資產價格很可能仍將面臨長期低增長、低回報的困境。但短期來看,投資者的情緒還遠未狂熱,仍有大量資金尚未加大對風險資產的配置。在宏觀環境非常利好的背景下,企業盈利持續改善,流動性依然甚至更加充裕,風險資產的上漲還沒有看到盡頭。投資者與其擔憂拐點何時到來,更應該趁現在享受好時光(Enjoy good times while they last)。

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

    - 完 -

    有關易方達資產管理(香港)有限公司

    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。
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    ETF投資有道——恒指杠桿產品令投資策略更趨靈活
    Published time:[05 Oct, 2017 14:28]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

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    01)  杠桿及反向產品是一項衍生工具產品,并不適合所有投資者。概不能保證一定可付還本金。因此,閣下投資于產品或會蒙受巨額或全盤損失。
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    07)  投資于期貨合約涉及特定風險,例如高波動性、杠桿作用、轉倉及保證金風險。期貨相對輕微的價格變動,亦可能對產品造成按比例而言較大的影響及巨額損失,以致對產品資產凈值產生重大不利的影響。
    08)  閣下不應僅依賴本資料作出投資決定。于作出投資決定前,請先細閱有關銷售文件,包括風險因素,以得悉本基金詳情。投資附帶風險。過往業績不代表將來表現。此資料并未被香港證監會審閱。

    市場上慣常用以倍大利潤的杠桿產品有期權、牛熊證及窩輪等,自從年初本港引入恒指國指的杠桿ETF(交易所買賣基金)后,為投資者提供多項選擇,尤其適合有興趣進行杠桿交易,惟以往因技術因素,在牛熊證、窩輪市場受挫的投資者,對于單純只買賣股票的投資者來說,此產品亦可令其投資策略更趨靈活。

    杠桿ETF作為一項嶄新的投資產品,集入場費低、透明度高、固定杠桿及無印花稅等優點于一身。此產品是以交易所買賣基金作為結構,追蹤特定指數,如恒指、國指的單日回報,提供一個相當于該指數放大倍數的單日投資回報。目前,證監會認可的杠桿產品最高的杠桿比率為兩倍,以兩倍杠桿比率為例,假設恒指單日回報上升1%,產品單日回報就會倍增至2%。

    這產品適合經驗豐富的投資者用以追求短期市況下的投資機會,假若投資者預計股市指數有向上的趨勢,可用來部署看好的策略,以倍大利潤。投資者可以較少資金就達至預期的投資目標,同時,毋須額外資金,就可加大個別市場的投資比重。

    雖然產品的杠桿比率以兩倍為上限,未必吸引到熟習牛熊證、窩輪市場、并追求5倍、10倍利潤的投資者,惟亦有不少投資者即使了解牛熊證、窩輪等的操作,也曾因為時間值損耗、被發行商食價等種種因素,在牛熊證或窩輪市場損手離場,對于這些有興趣進行杠桿交易的投資者來說,杠桿ETF透明度高及易于操作,是不俗的選擇。

    至于慣常只買賣股票的投資者,此產品亦可令其投資策略更靈活,在面對升市時,毋須大增投入的資金,也可倍大利潤,跌市時也可以相應作出部署。

    杠桿ETF同時具備了股票的特性與期貨的功能。產品在交易所上市,投資門坎低,入場費只需約1千元,并長期有效,不似其他衍生工具設有到期日。產品亦具備了期貨的功能,期貨的成本較大,一般股票投資者不易接觸到,往往未能透過交易期貨進行杠桿,以易方達元大的杠桿產品為例,就是將期貨轉化成交易性產品,達至做多期貨的效果。

    若對「恒指每日杠桿產品」有興趣,可留意「FL二易方達恒指」(07242),以本周二(3日)收市報6.54元,每手100個單位計,入場費只需654元。
    數據來源:彭博,截至2017年8月


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    本報告可能只限于在若干司法權區內派發。在任何不準分發有關資料或作出任何邀請或建議之司法權區內,或向任何人仕分派有關報告或作出邀請或建議即屬違法之情況下,本報告并不構成該等分派或邀請或建議。本文件獲豁免經香港證監會預先審閱及認可,并未經過香港證監會審核。
    證監會認可不等如對該計劃作出推介或認許,亦不是對該計劃的商業利弊或表現作出保證,更不代表該計劃適合所有投資者,或認許該計劃適合任何個別投資者或任何類別的投資者。

    有關易方達資產管理(香港)有限公司
    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)唯一的國際業務平臺,在香港布局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,并在香港本地、歐洲及美國布局了多只公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2017年12月31日,易方達總資產管理規模約12,405億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足注冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。

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    【海外視點】易方達周宇:十一張圖告訴你為什么日本股市值得期待
    Published time:[28 Sep, 2017 16:37]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:俗話說一圖勝千言,在十一長假來臨之際,我們用十一張圖作為本期的雙周視點,來說明為什么日本股市值得期待。

    國慶中秋長假里,日本應該又是朋友圈攝影大賽的老面孔。自安倍當選以來,在日元貶值和大力推動旅游產業的計劃下,入境日本的游客每年由2012年的600萬人次躍升至2016年的2100萬人次。今年上半年入境游客人次繼續保持近20%的同比增速。

    盡管今年以來日本股市相比新興市場不溫不火,但筆者依然看好日本經濟的重新崛起和日本股市的投資機會(見《再見!失去的二十年》)。俗話說一圖勝千言,在十一長假來臨之際,我們用十一張圖作為本期的雙周視點,來說明為什么日本股市值得期待。

    祝各位朋友們假期愉快!

    圖1.全球經濟復蘇拉動日本外需
    全球經濟復蘇拉動日本外需
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖2.強勁的就業市場推動工資緩步增長
    強勁的就業市場推動工資緩步增長
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖3.居民信心改善促進內需回暖
     居民信心改善促進內需回暖
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖4.企業利潤在經濟份額中持續上升
    企業利潤在經濟份額中持續上升
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖5. 企業信心高漲將加大資本支出
    企業信心高漲將加大資本支出
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖6. 私人部門去杠桿結束,告別通縮
     私人部門去杠桿結束,告別通縮
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖7. 通縮預期的逐步扭轉將改變國內機構投資者的配置行為
     通縮預期的逐步扭轉將改變國內機構投資者的配置行為
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖8. 政府推動公司治理改革繼續提升ROE
    政府推動公司治理改革繼續提升ROE 
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖9. 日本股市估值依然處在長期低位
     日本股市估值依然處在長期低位
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖10. 全世界最被低估的匯率水平提升資產吸引力
     全世界最被低估的匯率水平提升資產吸引力
    數據來源:Barclays,Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    圖11. 日本股市開始擺脫對日元貶值的依賴
     日本股市開始擺脫對日元貶值的依賴
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/9/27。

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

    - 完 -

    有關易方達資產管理(香港)有限公司

    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。
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    免責聲明

    本文件不構成對任何人投資易方達資產管理(香港)有限公司管理的任何基金或產品之邀請或建議。
    投資涉及風險,包括損失本金。過往的表現對未來的業績并不具指示作用,亦非未來表現或回報的指引。在決定是否適合投資前,投資者應查閱有關基金或產品的銷售文件以了解進一步詳情,包括有關基金或產品的特點及風險因素等。
    本文件僅載有一般信息,并不代表一般或特定的投資建議。本文件可能含有「前瞻性」資訊。這些資訊可能包括預測、預報、收益或回報估計及可能的投資組合構成。本文件并不構成對未來事件的預估、研究或投資建議、也不應該被視為購買、出售任何證券或采用任何投資策略的建議。本文件所載的任何意見,只反映本公司于發布日的判斷,可因其后的條件轉變而作出變動。
    本文件所載的資訊及意見取自易方達資產管理(香港)有限公司認為可靠的來源,這些分析和信息并未經獨立核實,亦不保證其準確性。本文件所載的資料、意見及推測反映本公司于發布日的判斷,可隨時更改而毋須另行通知。
    本文件謹供閣下參考用途,未經易方達資產管理(香港)有限公司書面同意下不可作任何復印或發布。
    本文件可能包含部份未獲證監會認可的基金或產品,未經認可基金不可向香港公眾人士(符合《證券及期貨條例》專業投資者資格的人士除外)發售。
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    【海外視點】如何迎接九月風暴
    Published time:[03 Sep, 2017 16:05]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:全球一系列重要的政治、經濟事件將在九月份集中呈現,又逢傳統的高波動季節,投資者的擔憂順理成章。但我們并不擔憂九月份的可能調整會導致系統性的風險。風險資產的波動將帶來良好買入機會。

    結束了慵懶的夏天,剛從陽光、沙灘與美食中度假而歸的基金經理和交易員們將要面對一個非同尋常的九月。

    同樣結束夏休的美國國會將在未來一個月內應對兩大挑戰 – 1. 須趕在9月29日,甚至更早之前批準提高債務上限以防止出現債務違約。2. 在9月30日前須通過新的支出法案,否則政府將面臨關門危機。排除休會期后,議員們只有十余天時間解決問題,而颶風哈維、邊境墻與正在醞釀的新預算及稅改法案又為此增添了諸多變數

    美國以外的地方,德國在9月底將迎來大選,盡管默克爾的連任希望很大,但聯邦議會的組成和執政黨派的聯合依然留有懸念。在當選后支持率迅速下滑的法國總統馬克龍,將面臨其推出的就業市場改革法案的能否順利通過的考驗。

    地緣政治方面,盡管中印紛爭暫告一段落,但朝核陰云依然籠罩在東亞上空。隨著朝鮮宣布成功研制氫彈,一度威脅朝鮮將面臨“前所未見的憤怒與打擊”的特朗普政府將如何應對令人不安。而針對特朗普及其團隊的通俄門調查亦在不依不饒的推進。

    政治事件之外,市場還將迎來主要央行的議息會議。其中美聯儲料在九月議息會議上正式宣布開啟縮減資產負債表的進程。而歐洲央行亦有可能對是否提前削減量化寬松政策釋放信號。

    除了密集的事件以外,傳統的季節性因素亦不利于風險資產。以標普500指數為例,過去三十年的月度回報統計中,九月是唯一一個中位數回報為負的月份。且今年以來持續的低波動率環境在歷史上亦處于罕見水平,今年以來標普500指數最大回撤僅有3%,亦是三十年來的最低水平。風險資產較高的估值與較低的波動性,在風險事件密集的環境下不由令人擔憂。
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    圖1. 標普500指數最大回撤與中位數月度回報 (1987 – 至今)
    標普500指數最大回撤與中位數月度回報 (1987 – 至今)
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/8/31。

    盡管市場的波動似乎不可避免,但筆者并不認為投資者需要恐慌。預測九月份每一件事的走向并不是一個好辦法。因為事件之間彼此相連,且時間與節奏皆難以把握。而特朗普、金正恩等政治人物難以捉摸的性格進一步放大了不確定性。投資者可以考慮增加組合的保護以降低風險敞口,當前較低的看跌-看漲期權比率和隱含波動率水平意味著為組合購買保險的成本并不昂貴。除此之外,黃金、日元與美債均可起到避險作用。

    圖2. 標普500指數看跌-看漲期權比率與VIX波動率指數
    標普500指數看跌-看漲期權比率與VIX波動率指數
    數據來源:Federal Reserve,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/8/31。

    雖然短期前景撲朔迷離,但投資者并不難得出這樣一個結論:盡管全球精英們已愈發難以推動觸及自身利益的改革,但基于利益的考量亦沒有毀掉來之不易的全球復蘇的理由。從理性出發,無論是核戰爭、政府關門還是債務違約無疑都是雙輸的結果。 而投資者在擔憂事件沖擊之時,也應該看到一些積極的因素:比如當前颶風哈維對美國造成的巨大破壞,反倒有可能推動國會在關鍵問題上達成妥協。又比如朝鮮核能力既成事實之下,是否意味著別無選擇的美國將接受現實考慮改善關系?

    而看長遠一些,只要風險資產上漲的基礎–即全球經濟與企業盈利的復蘇、以及依舊高度寬松的貨幣環境不動搖,資產價格的一時波動并不會終結牛市的趨勢。最新八月的制造業PMI數據顯示,全球主要經濟體制造業活動依然處在擴張狀態,且在前幾個月的溫和放緩后有再度加速的跡象。其他一系列信心指數 – 包括美國消費者信心指數、歐元區IFO商業信心數據、日本Tankan制造業調查等,皆指向全球經濟的進一步增長。

    圖3. 全球主要經濟體制造業PMI加速擴張
    全球主要經濟體制造業PMI加速擴張 
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/8/31。

    而寬松的貨幣環境依然沒有改變。盡管美聯儲今年以來已經加息兩次,但以泰勒法則衡量,即使假設最寬松的均衡利率水平,當前的政策利率距其仍有約50個Bp的空間。按兵不動的歐洲央行、英國央行與日本央行的政策利率依然處在非常寬松的狀態,距離各自的均衡水平有更大的距離。市場曾經一度猜測歐洲央行會提前削減寬松,在歐元被推著大幅升值后,必要性已大幅下降。

    美聯儲在九月議息會議上宣布開始縮減資產負債表幾成定局。但筆者并不認為債券收益率會在短期內面臨顯著上行壓力。在聯儲漸進式的溝通策略下,金融市場預期已相當充分。按照美聯儲發布的指導性文件,在縮表初期(假設四季度開始)每月減少60億美元國債及40億美元住房抵押貸款債券的再投資。四季度共計減少300億美元的購買量。從規模上看僅占聯儲資產負債表總規模不到1%。

    縮表對于二級市場的沖擊亦不顯著。每月額外60億美元的國債新增凈供給可以很輕易的被海外投資者所吸收。依然寬闊的美德、美日十年期國債利差持續吸引著海外資金對美債的需求。而中國、歐佩克和其他新興市場的經濟企穩下,隨著油價觸底、全球貿易改善與資本外流壓力緩解,他們外匯儲備回升后對美債的需求亦重新復蘇。

    根據美國財政部的統計,中國和其常用“子賬戶”比利時今年頭六個月對美債的持倉新增660億美元,平均每月增加110億美元。單是中國需求的回升即可抵消聯儲現階段縮表對債券收益率的沖擊。實際上,從美聯儲的外國投資者托管賬戶的國債持倉看,今年以來海外投資者已增持美債逾1600億美元。因此美債利率今年以來震蕩下行,并非由于經濟不佳,而是“格林斯潘之謎”以更加強勁的方式再度出現。
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    圖4. 美聯儲外國投資者托管賬戶國債持倉量
    美聯儲外國投資者托管賬戶國債持倉量
    數據來源:Federal Reserve,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/8/31。

    因此我們認為全球風險資產的牛市并未結束,九月份可能的波動與調整并不會從根本上改變支撐牛市的核心因素。相反,各國央行們更可能會因為政治事件的不確定性而將寬松的貨幣環境維持更長久的時間。在九月份諸多事件塵埃落定后,經濟動能的穩定以及主要國家潛在的新一輪財政擴張,有望在四季度將風險資產推向更高的位置。

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    有關易方達資產管理(香港)有限公司

    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。

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    本文件所載的資訊及意見取自易方達資產管理(香港)有限公司認為可靠的來源,這些分析和信息并未經獨立核實,亦不保證其準確性。本文件所載的資料、意見及推測反映本公司于發布日的判斷,可隨時更改而毋須另行通知。
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    【海外視點】美聯儲的再通脹焦慮癥
    Published time:[21 Aug, 2017 11:05]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:美聯儲對低通脹的焦慮背后是其認知的失調。央行多年以來的貨幣理論框架存在嚴重問題卻被視而不見。如何培育全球經濟的活力?先從早日移除寬松貨幣政策做起。

    本周四,一年一度的全球央行、學者與經濟學家們的盛會又將在美國Wyoming州的Jackson Hole舉行。美聯儲主席Yellen與歐央行行長Draghi均將出席并發表講話。本次會議的主題是《培育全球經濟的活力》(Fostering a Dynamic Global Economy)。

    歷年Jackson Hole年會的主題都與當年熱點十分契合。今年的主題選擇無疑承認了一個令主流經濟學家們無比尷尬卻無法回避的現實:在全球金融危機十年后,盡管各國央行將利率維持在極低的水平,并輔以數萬億美元的資產購買,主要發達國家經濟體依然在低增長、低通脹的環境中掙扎。

    盡管今年全球經濟同步復蘇與企業盈利強勁顯示各國央行們心心念念的再通脹終于到來了。然而,技術進步與貧富分化使得通脹持續低于美聯儲根據菲利普斯曲線預測的趨勢,而低利率水平仍在繼續推高各類資產價格。美聯儲近期的會議紀要顯示出了多數委員內心的焦慮:如果提高利率,可能通脹將無法回到2%的長期預期水平,甚至會引發經濟衰退導致將來再度面臨零利率的刺激困境。如果維持低利率,金融資產價格的進一步膨脹恐將再度引發金融系統乃至社會的不穩定。

    在焦慮的背后,是聯儲認知的失調。在心理學中,認知失調(Cognitive Dissonance)指的是當一個人的信念與現實發生沖突時所造成的極度焦慮。認知失調使得聯儲委員們傾向于尋找支持自身信仰的論據以獲得安慰 – 比如歸咎于臨時性因素對通脹的擾動,比如歸咎于政府政策的不確定性,或者歸咎于自然利率水平的下滑。

    在去年此時,筆者在個人公眾號上寫過一篇《Reflation Hysteria》,指出央行多年以來的貨幣理論框架存在嚴重問題。貨幣政策非但愈發無力推動經濟增長,反倒降低了經濟的長期潛力并加劇了社會矛盾。通脹究竟如何定義?應對實物商品價格的低通脹,通過降息拉動資產價格是否對癥下藥?寬松的貨幣政策究竟是促進勞動生產率的恢復,還是反而進一步阻礙未來勞動生產率的提高?如果邊際消費傾向隨著貧富差距的擴大而持續下降,央行是否有必要提供進一步刺激來提振總需求?這些問題,在主流經濟學家的認知失調下被選擇性的忽視或遺忘。

    因此如何培育全球經濟的活力?先從早日移除寬松貨幣政策做起,讓市場之手重新支配資金價格;讓資源流向最有效率的配置方向;讓僵尸企業不再茍延殘喘;讓利益集團不再坐享資產升值;讓真正創造財富者得到獎賞,而不是懲罰。

    一年以后再看此文依然應景,特重發如下,限于篇幅略有刪改。

    Reflation Hysteria
    "Insanity: doing the same thing over and over again and expecting different results." 
     - Albert Einstein

    大眾階層對收入停滯、貧富分化的憤怒和對政客們無力推動改革的失望,借著英國退歐公投的沖擊,終于讓處于金字塔頂端那百分之一的精英階層有所反應。在最近兩個月,全球精英們要求政府重新檢討貨幣寬松措施的呼聲愈演愈烈。

    這些呼吁有望在這周五,即明天,在美國懷俄明州的Jackson Hole舉行的全球央行經濟年會上得到正式的討論。美聯儲主席Yellen將在會上發表重要講話,并可能為美聯儲的下一步行動給出暗示。

    會議的主題 “為了未來設計有彈性的貨幣政策新框架” 揭示了當前經濟和金融環境令人不安的現狀:中央銀行家們為了再通脹而進行的持續數年、前所未有的貨幣刺激,換來的是全球經濟持續低增長、低通脹的結果。而在另一方面,央行們釋放的過剩流動性,以透支未來回報為代價,將許多資產價格推到了前所未有的高度。退休基金、保險公司和普通大眾被剝奪了儲蓄的收入,而投機者、借債者乘上流動性的大潮狂歡,坐享財富膨脹的盛宴。

    在英國退歐公投后,投資者開啟的瘋狂追逐收益率模式進一步拉大了實體經濟和資產價格間的背離。政治風險在全球快速上升,然而出于對更多刺激政策進一步壓低收益率的預期,投資者絕望地追逐一切能產生現金流的資產 – 從房地產、高收益債、高分紅股票、以及新興市場。風險資產與債券同漲,市場的風險定價機制似乎已經失靈。盡管八月份從歷史上看屬于高風險、高波動的月份,但在如此不利的季節性因素下,市場預期波動率仍處在幾十年的低位,各類資產的相關性快速上升。正如花旗集團的信用策略師Matt King在上周的研報中指出:違約上升無所謂、基本面惡化無所謂,政策不確定性更無所謂。只要央行的音樂持續,沒有什么能阻止市場的翩翩起舞。

    圖1: 各類資產相關系數與VIX波動率指數
    圖1: 各類資產相關系數與VIX波動率指數

    也許除了央行本身,所有人都意識到了有些事情不對勁。上個月,達拉斯聯儲主席Robert Kaplan訪問上海時我與他有過簡短的交流。我想知道當全球負利率國債已逾十萬億時,美聯儲為何還需維持一個寬松環境。他承認美聯儲關注到一些資產價格的估值虛高,但他強調在刺激實體經濟和助長金融資產價格之間存在取舍。面臨長期結構性的壓力 – 如高負債、人口老齡化、生產率停滯不前,實體經濟能承受的中性實際利率水平很可能要比過去更低。因此,聯儲當前的貨幣政策也并非先前所想的那般寬松。


    然而如果比較當前利率水平和泰勒法則建議的最優利率的偏離程度,在過去30年以來,美聯儲的貨幣政策從未像今天這般寬松。無論是假設2%的中性實際利率和奧肯系數為2的的傳統泰勒法則,還是降低奧肯系數至1的修正泰勒法則,甚至是根據Kaplan主席的觀點,將中性實際利率調降為0%的激進泰勒法則,均顯示當前的政策利率水平需要進一步上調。美聯儲的風險管理策略,恐怕將催生一場前所未有的資產泡沫。如同Kaplan主席所承認的,這是一個取舍權衡的結果。但長期保持低利率是否是應對當前困境的有效解決方案呢?

    圖2:聯邦基金基準利率與泰勒法則最優利率
    聯邦基金基準利率與泰勒法則最優利率

    2008-09的全球金融危機之后,許多傳統的經濟理論被現實所挑戰。當代的貨幣政策框架是建立在Milton Friedman的“通貨膨脹在任何時候任何地方都是一種貨幣現象”的理念之上。從小受此熏陶的央行精英們,已經形成了一套膝跳反射的本能:當通脹下行之時,需要進一步降息,刺激信貸、拉動總需求從而提振經濟增長。


    不幸的是,現實與理論預測的結果南轅北轍。盡管全球主要央行進行了逾十萬億美元的資產購買,通脹率距離他們的目標水平仍有相當的距離;盡管借貸成本處在歷史低位,除了房地產之外私人部門的信貸需求持續低迷;盡管存款利率低無可低,全球公司寧可在資產負債表上囤積將近15萬億美元的現金,也不愿投資??傂枨髷U張乏力。

    當代貨幣理論沒有充分考慮到長周期、結構性因素的影響 – 比如人口結構、債務周期以及勞動生產率,也沒有對于不同物品的價格波動進行進一步的區分。比如,通貨膨脹究竟該如何定義?普通商品的需求受到人口老齡化和收入低增長的約束,而普通商品的供給在技術進步和全球化下不斷擴張,使普通商品價格面臨持續的通縮壓力。在另一方面,幾乎所有能產生現金流的物品,或者說資產都不計入CPI。但資產價格的膨脹是有目共睹的。應對普通商品價格的低通脹,通過降息拉動資產價格是否對癥下藥?

    圖3:美國個人消費商品價格、服務價格及資產價格(1995年基期=100)
    美國個人消費商品價格、服務價格及資產價格(1995年基期=100)

    除此以外,美聯儲對于勞動生產率長期穩定增長的假設也值得商榷。金融危機以后美國勞動生產率的年均增速僅有0.5%,是二戰之后歷次經濟復蘇期的最差記錄。低迷的勞動生產率增速引起了經濟學家對企業盈利和居民生活水準可持續性的廣泛擔憂,也成為美聯儲保持貨幣寬松的重要依據之一。然而,寬松的貨幣政策究竟是促進勞動生產率的恢復,還是如下圖所顯示,反而進一步阻礙未來勞動生產率的提高?


    圖4:美國實際利率水平與企業勞動生產率增速
    美國實際利率水平與企業勞動生產率增速

    還有,中央銀行家們對于總需求的過度關注忽視了貧富分化。央行總是將收入再分配的責任歸于政府的財政政策及結構改革,但恐怕沒有人能否認金融危機之后的貨幣政策實際上進一步惡化了貧富差距的問題。從微觀經濟學的角度看,你不能簡單的假設富人和窮人具有相同的效用函數曲線。如果邊際消費傾向隨著貧富差距的擴大而持續下降,央行是否有必要提供進一步刺激來提振總需求?


    全球央行面對前所未有的困境,依靠各種創新的貨幣刺激,航行在一片未知的海域。然而如Einstein所說,瘋狂的定義就是一再重復同樣的事情,卻指望出現不同的結果。過去30年利率持續降低卻難改通脹結構性下行的趨勢,以及金融危機后的現狀已經證明:當前的貨幣政策框架和基于此衍生的非常規貨幣刺激實驗已經失敗。與耶倫講話相比,我更期待是否有全新的貨幣理論框架會出現在Jackson Hole的討論中。

    如果所有的貨幣刺激都被證明無效甚至適得其反,與其苦苦尋找新的刺激工具,我們可否撤出刺激政策,讓市場的力量自發調節回復正常?衰退和通縮真的是一場我們必須不惜任何代價避免的大災難么?1930年代的大蕭條堅定了Bernanke實施貨幣寬松的決心,但歇斯底里般的再通脹努力導致的貧富分化和金融壓制同樣蘊含著社會動蕩的力量。

    畢竟,紙幣決不等同于財富。人為操縱低利率水平也許最后能提升通脹預期、稀釋債務,使“財富效應”的幻覺得以延續。然而,印錢決不是通向繁榮的康莊大道。試圖孤注一擲將債務貨幣化的嘗試在過去以及未來最終都導致財富的毀滅。更重要的是,財富創造的源泉決非投機者、不負責任的借貸者或是中央銀行家們,而是勤奮、創新和生產率,而致力于此的人們應該因此得到獎賞,而不是懲罰。

    在最后,我想分享一篇摘自對沖基金Horseman Capital的月度致投資者信中的寓言。它篇幅短小卻寓意深刻,試翻譯如下:

    天行者.耶倫 (Yellen Skywalker)在長廊中緩緩前行。盡管幾乎看不到光亮,但原力在引導她的腳步。很快,她感覺到了她父親-通縮.維德 (Deflation Vader)的存在。

    維德刺耳的嗓音打破了寂靜:“我一直在等你。在你身上,我能感到原力的強大。很好,皇帝早已預見到了你力量的增長,并相信你在未來會成為我們的盟友。來吧,是時候加入我們,一起恢復宇宙的秩序吧!”

    “你錯了維德,我決不墮入黑暗面!”

    “哈哈哈,黑暗面?什么黑暗面?難道歐比旺.本.伯南克從來沒有告訴你原力的真正本質?” 

    “什么本質?”耶倫困惑的問道。

    “原力無處不在,它在追尋和諧與平衡。它既非光明也非黑暗,只是在循環輪轉。正如有山峰就有山谷,有光線就有陰影,作用力與反作用力。生命即是如此。你對原力光明一面的信念,以及你為實現它而竭力制造通脹的努力,令人感動,但卻適得其反?!熬S德繼續說道:“低利率和債務本身既非通脹也非通縮,只有當其失去平衡、不再和諧時,才會變成光明或黑暗的工具。你看,我的杰迪,當人們舉債時,它推動了通脹,當人們還債時,它帶來了通縮。你越是用低利率和信貸擴張制造通脹,試圖將原力引向所謂的光明,原力的黑暗面就會越強大!你實際上是我最棒的盟友!” 維德大聲吼笑道?!皰行淖詥?,耶倫。你知道我說的是事實?!?/span>

    耶倫知道維德所說的是對的。在付出了極大的努力,甚至使用了前所未見的低利率和貨幣寬松之后,光明的一方也僅僅制造了些許的通脹。她回想起她的導師歐比旺.本.伯南克離任前往某個偏遠的殖民星球的那天,當他將光明力量的重任交付于她時意味深長的臨別贈言:“無論你做什么,別做任何合理的事情?!?但耶倫知道她所處的困境。如果她繼續對抗通縮,她只會使它更加強大,最終更加難以恢復宇宙的和諧?;蛘?,她應該屈服于黑暗,希望通縮的侵襲不至于造成太大的破壞。在她的心中,已有了決定。

    “你是對的,父親。我明白了,我需要做些什么?”

    “我的孩子,為什么一定要做些什么呢?只需要停止對抗黑暗,它自然會恢復宇宙的和諧,就像漲起的潮水抹去沙灘上的足跡一樣,讓我們看著吧?!?/span>

    維德和耶倫走向觀測窗,從那兒,她能看到各式各樣的星系如跳舞般盡情閃爍,創記錄的就業數據,創紀錄的汽車銷售,創記錄的股票價格,構成了宏大壯觀的金融宇宙。耶倫輕輕的收去光明之力。幾乎瞬間,恒星間的運輸系統開始暗淡并逐漸消失;高收益債星云如超新星爆發后陷入沉寂,最后歸于虛無。在耶倫的注視下,所有曾經明亮的星群紛紛變暗。當恐懼取代了貪婪,她能夠感到億萬交易員們內心的震顫。耶倫想知道自己究竟做了些什么。她站在維德的身旁,默默地看著光明湮滅。

    愿原力與你們同在。

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

    - 完 -

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    【海外視點】現在就給美元判死刑為時過早
    Published time:[05 Aug, 2017 16:23]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:今年以來美元的持續走弱推動諸多大類資產價格上行,但我們認為斷言美元已步入長期頹勢尚為時過早。減稅依然有望、非美貨幣升值過快、市場倉位擁擠均意味著投資者需要警惕下半年美元走強的沖擊。

    今年以來美元的持續走弱是諸多大類資產表現的核心驅動力:非美市場的優異表現、歐元的大幅升值,大宗商品近期的回暖,以及香港地產的持續火爆的背后,都與美元的疲軟密不可分。

    從直觀上看,美聯儲依然處在加息周期。歐洲、日本以及其他主要經濟體的貨幣政策仍維持寬松的基調。貨幣政策的分化應該推動美元繼續走強而非走弱,這也是過去數年市場的一致預期。那究竟是什么因素在今年打破了這一邏輯呢?

    在去年四季度,隨著美國經濟的走強和特朗普的意外獲勝,投資者出于對特朗普新政減稅、基建、去監管的樂觀預期推動了美元指數一個季度上漲x%。但今年特朗普就職后便深陷“通俄門”調查,而國會共和黨在醫保法案上屢屢受挫,連累稅改基建進度亦被大為推遲。去年四季度美元的升值事后被證明透支了后續行情。隨著美國白宮人員頻繁更迭,共和黨內部在醫保問題上意見分裂,政治內亂持續加劇使投資者由希望轉為失望再變為絕望。

    在另一方面,非美市場今年以來的復蘇跡象驅動資金離開美國,流入歐洲、亞洲及拉美。在經歷了2015-16年全球幾近衰退的宏觀環境后,隨著中國經濟的企穩,歐元區、日本重拾動能,商品價格的反彈與全球貿易的復蘇使估值相對便宜、盈利提升空間更大的非美市場股市產生更強的吸引力。尤其在歐元區,去年年底市場幾乎一致悲觀的預測今年一系列的大選可能是歐元區走向解體的前奏,歐元將相對美元跌至平價。但政治風險有驚無險后,經濟基本面的強勁、歐央行可能考慮提前削減寬松的預期和前期過度集中的倉位反轉,推動歐元強勁升值。

    美元的走弱迄今為止是一個雙贏的結果。特朗普所宣稱的“美元過強正在損害美國的競爭力”諷刺性的通過其混亂的內政外交手段得到了緩解。而新興市場匯率的壓力也因此大為減輕。全球資金重返新興市場,推動貨幣升值、輸入性通脹消退和央行降息,新興市場股市與本幣債券最受益其中。
    但這是否意味著美元已無力翻身,而非美市場今年的強勁表現只是一個開始呢?筆者認為盡管這是長期趨勢,但現在就給美元判死刑仍然為時過早。
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    圖1. 美元指數處在重要關口
    美元指數處在重要關口
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

    首先,投資者可能低估了美國推行減稅的決心和能力。特朗普政府雖然麻煩不斷,但國會共和黨人才是推行減稅的核心機構。醫保法案的流產雖然反映出兩黨之間根深蒂固的對立以及共和黨內部派系間的矛盾,但廢除奧巴馬醫保涉及剝奪現有選民的福利,阻力遠比各階層基本均受益的減稅更大。雖然共和黨在醫保上受挫,又遭特朗普的各種丑聞連累,但為了回應選民的失望情緒以避免中期大選的慘敗,減稅的迫切程度反而提升。

    在放棄醫保改革后,如能及時解決債務上限問題,共和黨可以將全部精力集中于減稅。而目前爭論的焦點是如何做到減支開源平衡財政,本質上并不是問題。筆者在先前的文章《如何看待特朗普稅改》中已指出–如果黨內爭執不下, 放棄中性預算和復雜的稅改機制,推行赤字擴張減稅,“假設”其能激發經濟增長潛力從而在長期實現預算平衡將是共和黨最后的籌碼。從小企業指數的相對表現看,市場幾乎放棄了減稅的預期。如果下半年減稅進展帶來驚喜,將對美元形成支撐。

    圖2. 從小企業指數的相對表現看,市場幾乎放棄了減稅的預期
    從小企業指數的相對表現看,市場幾乎放棄了減稅的預期
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

    其次,出于對通脹較低的擔憂,美聯儲近期對后續加息路徑的展望略顯鴿派。但從經濟周期的角度看,美國已逐步接近經濟的潛在產出水平。雖然特朗普政府試圖重走小布什時代的路線–低利率、擴財赤、寬信貸驅動名義經濟增長,為明年11月的中期選舉奠定基礎。但當減稅實施后,進一步的財政擴張與信貸放松將推升通脹,驅使聯儲加快收緊貨幣政策避免過熱。除非特朗普能夠成功改組一個更為鴿派的聯儲,放任通脹的上行。在2018年他有這個機會。但白宮對聯儲獨立性的干涉在美國現行體制內仍有極大的制衡,而總統當前在議員、主流媒體和知識分子中惡劣的形象顯然無助其人事安排。

    再次,在美國市場以外的地方,我們也需要認識到當前這種雙贏的局面難以一直持續。無論是歐元區、日本還是新興市場,都尚不足以承受匯率短期內持續大幅的升值。歐元區、日本的復蘇均與持續的低利率與匯率低估密不可分。雖然內生增長的動能雖在改善,但提振長期增長潛力的結構性改革尚未完成。近期以出口為導向的德國制造業放緩跡象明顯,被一致預期看好的歐洲股市已經連跌三個月,顯示匯率的升值開始對歐元區經濟產生影響。而新興市場的表現雖然強勁,但去杠桿依然任重道遠,新的增長動能也尚在孕育之中。

    圖3. 歐元的強勁升值開始影響歐元區經濟和資產價格
    歐元的強勁升值開始影響歐元區經濟和資產價格
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

    我們的模型顯示美元指數近期的走勢與短期均衡水平已經出現背離。如果美元持續偏離均衡水平,則意味著被低估的美元將改善美國的國際收支,并提振經濟增長與通脹水平。而最終重新加速的美國經濟和聯儲收緊貨幣政策的步伐將推動美元向均衡水平回歸。當前市場價格顯示,投資者對未來兩年聯儲加息計劃的預期只有一年各一次。如果通脹如我們預計將在三季度后開始回升,則市場預期的變動將驅動美元走強。
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    圖4. 美元指數近期的頹勢與均衡水平背離明顯
    美元指數近期的頹勢與均衡水平背離明顯
    數據來源:Bloomberg,Haver Analytics,易方達基金。數據更新截至2017/8/4。

    美元可能的再度走強對投資意味著什么?從市場倉位看,做多歐元的擁擠程度已為多年罕見,而資金今年以來流入歐洲與新興市場的勢頭亦甚為兇猛。新興市場股票指數月線七連陽,超買跡象初顯。新興亞洲美元債信用利差亦處在2001年以來最低水平。雖然美元短期內仍面臨重大挑戰–債務上限與政府關門的威脅完全可能再度重創市場信心,但相比跟隨市場一致預期,并相信做到完美的擇時,投資者更應該聽取Baron Rothschild的箴言“The great secret of my wealth is I never buy at the bottom and I always sell too soon.”

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

    - 完 -

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    本文件僅載有一般信息,并不代表一般或特定的投資建議。本文件可能含有「前瞻性」資訊。這些資訊可能包括預測、預報、收益或回報估計及可能的投資組合構成。本文件并不構成對未來事件的預估、研究或投資建議、也不應該被視為購買、出售任何證券或采用任何投資策略的建議。本文件所載的任何意見,只反映本公司于發布日的判斷,可因其后的條件轉變而作出變動。
    本文件所載的資訊及意見取自易方達資產管理(香港)有限公司認為可靠的來源,這些分析和信息并未經獨立核實,亦不保證其準確性。本文件所載的資料、意見及推測反映本公司于發布日的判斷,可隨時更改而毋須另行通知。
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    【海外視點】上半年的全球市場告訴我們的七件事
    Published time:[15 Jul, 2017 11:10]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:盡管上半年總體風平浪靜,但一切自滿與僥幸,都將被市場這只無情的鯊魚所吞噬。唯有深入的研究、持續的學習與時刻的反思,才能在驚濤駭浪來臨時馴服這只躁動的野獸。

    2017年上半年已經過去,是時候來點評一下全球市場的表現了。不過在信息爆炸的當今社會,想快速有效的掌握市場動態并非一件容易的事情。有研究顯示,人的短期記憶庫容量有限,最多只能記住七件事。筆者也打算用七點,來總結上半年市場表現傳達的信息。

    從大類資產表現看,股票市場當仁不讓,回報領先于債市、商品及外匯市場。新興市場股市漲幅領跑,新興亞洲的香港、韓國、臺灣、印度皆有不俗漲幅。債券市場表現穩定,以新興市場最佳。商品市場中工業金屬上漲逾8%,貴金屬在利率與美元走弱下表現堅挺,但原油跌幅較大。匯率市場上,美元的走弱推動各類貨幣紛紛升值,尤以歐元最為強勁。

    圖1. 主要大類資產年初至今漲跌幅
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    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/30。

    1. 不可低估周期的力量

    今年上半年大類資產的總體表現明確無誤的指向了一個事實 – 即全球經濟的周期性復蘇。需要指出的是,與過往幾年不同,全球經濟終于出現了同步改善的態勢。美國、日本經濟延續擴張、歐洲經濟復蘇明顯、新興市場觸底回升。此外,經濟的改善不再依賴于匯率貶值 – 今年以來歐洲、韓國、臺灣、日本及中國,均出現了匯率升值與股市上漲同現的景象。

    盡管從去年開始對周期復蘇的持續性的爭論就不絕于耳,但經濟數據的持續走強不斷證偽悲觀者的預測。即使基數效應帶來的一季度同比高增速過去之后,經濟動能也沒有真正衰減。事實上,當經濟復蘇周期得到確認之后,一般不會輕易中止。隨著就業增加、收入提升,需求的復蘇會推動企業利潤的上行。在閑置產能逐步消化后,企業又增加資本開支擴大投資,形成良性循環。這一循環通常需要在通脹加速上行后被央行快速收緊貨幣政策所打破。以此標準衡量,當前的復蘇周期尚有相當距離。

    2. 政治風險被夸大?

    去年英國退歐與特朗普勝選,令投資者對全球政治風險的關注上升到了前所未有的高度。然而今年以來,市場的擔憂并未實現。美國似乎處在一種奇妙的平衡:特朗普政府無所作為,而各種通俄門爆料與主流媒體的聲討也未能顛覆其核心支持率。特朗普在內政焦頭爛額之際,對貿易保護與匯率指控的聲勢大不如前。更大的意外在歐洲:荷蘭、法國、意大利的極端黨派在選舉中紛紛落敗。馬克龍當選并在議會獲多數,默克爾鞏固領先優勢,甚至重燃起對法國改革以及建立德法軸心推動歐洲一體化的期望。

    政治風險消散了嗎?并沒有。特朗普的內政外交依然是一顆不定時炸彈;朝鮮、中東的不穩定性日益上升。即使是馬克龍在法國的獲勝,也折射出傳統黨派的失勢與選民群體間的嚴重對立。但人們對政治風險的過度擔憂也許忽視了兩個事實:其一、 選民的不滿是對過去幾年經濟低迷,貧富嚴重分化的滯后反應。隨著全球經濟步入復蘇,尤其在歐元區,就業與收入回升的選民們對極端黨派的興趣也許在消退。其二、社會階層的對立短期內并不意味著極端黨派的迅速崛起。在去年的政治沖擊下,平日對選舉漠不關心的年輕人意識到了自己的利益正在被侵害,他們參與投票試圖扭轉趨勢。法國、英國大選戲劇性結果的背后,都是年輕人投票率的顯著反彈。當然,在結構性因素的推動下,壓力依然在累積。但經濟周期性復蘇使得政治風險短期內集中爆發的可能性明顯降低。

    3. 新興市場否極泰來

    持續低迷數年的新興市場今年表現強勁,領漲全球股債市場。今年漲幅最佳的股市是阿根廷、其次是希臘,皆是低迷多年后的觸底復蘇。以美元計價,希臘、波蘭、墨西哥、韓國、印度皆有20%以上的漲幅。區域上歐洲與新興亞洲表現最佳。債券市場上,匯率升值、利率下行與信用利差收窄共同驅動新興市場本幣債與美元債表現強勢。

    驅動新興市場復蘇的是兩大因素 – 中國經濟的觸底回升,以及美元今年以來的震蕩下行。市場去年四季度對特朗普新政的過度樂觀透支了美元的行情,在稅改遲遲難定與貿易戰的擔憂沒有兌現下美元回吐漲幅,而中國復蘇的持續性又遠超預期。經過數年資金持續流出、估值相對于發達國家處在多年低點的新興市場,今年用強勁的表現顯示其最壞的時候似乎已經過去。

    圖2. 新興市場相對于發達國家的新周期開始?
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    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/30。

    4. 貨幣環境依然高度寬松

    今年以來,從中國開始,到美國、加拿大與歐洲,多數國家的央行開始主動削減寬松貨幣政策。最近有越來越多的跡象表明,央行們對低通脹的擔憂正逐漸轉向對長期維持低利率所助長的金融風險的警惕。

    但今年上半年總體而言,全球貨幣環境依然高度寬松。企業盈利的改善和私人部門資產負債表的修復也提高了對利率上行的敏感度。即使央行們開始收緊貨幣政策,也并不意味著實體經濟或金融市場的流動性環境將迅速惡化。宏觀經濟學101告訴我們,央行能夠控制的是基礎貨幣與短端利率水平,但廣義貨幣與中長端利率水平則受更多的因素所影響。在經濟復蘇周期中,利率上行往往是風險偏好提高與信貸需求改善的結果。即使基礎貨幣增速放緩,但貨幣乘數的提升在現階段能夠維持廣義的流動性環境。無論是宏觀層面上歐洲、日本的信貸數據、還是微觀層面上中超、歐洲足球與美國NBA球員身價的水漲船高都表明全球的貨幣環境依舊非常寬松。

    圖3. 全球金融條件指數*繼續改善
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    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/30。*注:彭博金融條件指數根據各主要市場關于流動性的相關指標綜合計算得出。我們取美國、歐元區、英國及新興亞洲的平均值作為全球狀況的估算。數值越高意味著環境越寬裕。

    5. 狼來了…狼來了…嗎?

    最近投資者對于各類資產持續走低的波動率議論紛紛并提出各種解釋。而極低的波動率也被認為是市場低估風險,松懈自滿的表現。但今年以來投資者往往被錯誤的預警信號所擾 – 如一季度后對再通脹結束的擔憂、五月份對特朗普通俄門的擔憂、六月份對利率上行導致資產價格普遍下跌的擔憂。盡管這些顧慮都伴隨風險資產的調整,但未能改變市場總體上揚的趨勢。在實際操作中,能夠做到完美擇時的投資者鳳毛麟角,更多的人則在階段性調整中錯失后續漲幅。

    波動率并不等于風險,低波動本身并不意味著風險爆發就在眼前,波動率走低持續的時間與幅度都可以超出市場預期。從歷史上看,波動率下行亦是經濟復蘇周期的典型特征。盡管其中必有波動率的階段性回升,但只要經濟擴張的趨勢沒有轉變,僅因波動率偏低而看空風險資產往往得不償失。
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    圖4. 在經濟復蘇周期低波動率是常態
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    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/30。

    6. 警惕宏觀框架的陷阱

    今年全球市場上一大特征是許多既有宏觀框架的失效。例如,根據過往信貸刺激對全球經濟,尤其是中國經濟的拉動關系判斷全球增長面臨下行,可能是今年至今為止最大的謬誤。2016年初起持續放緩的M2增速至今沒有觸底的跡象,但中國實體經濟復蘇的態勢卻似乎愈發強健了。再如,對各國須維持競爭性貶值推動出口的判斷,卻被今年中國、韓國、歐洲、日本出口與本幣雙雙升值所證偽。

    筆者一直對框架心存警惕。金融市場本身是不斷自我進化的,沒有任何一種已有的框架能夠持續正確的解釋市場的變化。過于拘泥于框架的結果是陷入路徑依賴的誤區,而對與框架相沖突的事實選擇性失明。無論是微觀層面上的調研還是金融資產價格走勢,亦或是對企業資產負債表的研究,都反映出中國經濟私人部門對信貸的依賴程度在下降。在缺乏對數據的深入挖掘驗證的基礎上,簡單通過歷史趨勢推斷經濟面臨危機實在過于武斷。而將中國經濟的放緩推廣至全球市場,亦忽視了歐洲與日本內生動能改善的重要性。作為全球第二和第四大經濟體,其經濟重新復蘇亦足以降低全球對中國引擎的依賴。

    7. 挖掘一致預期的謬誤

    而上半年最大的教訓也許是:不要跟隨市場的一直預期。在去年年底時,出于對歐洲大選的擔憂,國內外關于歐元區今年面臨解體危機的說法充斥于各大媒體??炊嗝涝?,看空歐元成為街上眾口一詞的交易?;趯μ乩势招抡е轮忻滥Σ良觿〉念A期,看空美債利率,看空人民幣及新興市場貨幣則是另一擁擠的方向。只是今年上半年的事實表明,與一致預期反向才是最正確的選擇。

    在信息高度透明且有效的海外市場,眾所周知的觀點和擁擠的倉位往往意味著基本面的信息已經被充分定價。一致預期即使再正確,所能兌現的空間亦極其有限。而當該預期的基礎出現動搖和證偽之時,所帶來的倉位大幅變動,才是最大的利潤來源。

    在上半年大錯特錯后,投資者的行為如同只有七秒記憶的金魚,很快將教訓拋之腦后。 如今做多歐元和歐股、減持美股并做多美債成為了新的一致預期。但如所羅門王所言:“已有之事,后必再有; 已行之事,后必再行。日光之下,并無新事”。全球宏觀投資的魅力就在于其雖變幻莫測但并非無跡可尋。盡管上半年總體風平浪靜,但一切自滿與僥幸,都將被市場這只無情的鯊魚所吞噬。唯有深入的研究、持續的學習與時刻的反思,才能在驚濤駭浪來臨時馴服這只躁動的野獸。

    Money Never Sleeps, Good Luck Trading!


    - 完 -


    有關易方達資產管理(香港)有限公司

    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。
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    投資涉及風險,包括損失本金。過往的表現對未來的業績并不具指示作用,亦非未來表現或回報的指引。在決定是否適合投資前,投資者應查閱有關基金或產品的銷售文件以了解進一步詳情,包括有關基金或產品的特點及風險因素等。
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    【海外視點】真正的風險與七局上半的市場
    Published time:[28 Jun, 2017 10:53]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:低通脹的延續是由技術進步帶來的生產率提高所致,反倒有利于本輪全球企業盈利復蘇的延續,無須擔憂。真正的風險不是通縮,而是長期維系低利率帶來的金融泡沫。投資者需要適應更為主動移除寬松貨幣政策的各國央行。

    近期全球通脹壓力持續走低。截止至今年五月份,根據IMF的統計,全球CPI同比增速由年初的3.1%放緩至2.6%,其中發達國家通脹由2.0%下滑至1.6%,新興市場由4.5%下滑至4.0%。核心CPI同樣亦呈下行趨勢。擔憂再通脹的趨勢是否會重回通縮的聲音漸起。

    筆者認為在現階段無須為此擔憂。首先對于全球通脹的放緩,需要指出其主因是供給的大幅改善而非需求的疲軟。以美國為例,原油價格今年以來的下行以及去年基數效應的變化直接拖累了全球通脹率。但原油今年的疲弱主要拜美國頁巖油與尼日利亞、利比亞增產帶來的供應擴張所賜。同樣受累于供給過剩,美國核心CPI里面的重要項目-房租與汽車價格增速亦顯著放緩。此外,電信服務與醫療費用受商家促銷與醫保政策變動的影響導致價格出現暫時性的扭曲。

    然而在需求層面,其他商品數據顯示實體經濟復蘇依然穩固。盡管全球經濟意外指數二季度下滑顯著,顯示同期經濟數據普遍低于市場預期,但這更多是由于預期跟隨前期強勁的數據而大幅提高,而非實際數據的大幅走弱。在區域上,基于特朗普新政的憧憬,去年四季度強勢美元與利率上行對美國經濟的沖擊在今年上半年充分體現,但歐洲、日本均保持較好態勢。而更高頻的數據顯示全球經濟動能有重新加速的跡象:過去一個月,鐵礦石價格自低位反彈17%,用于衡量全球經濟活動的“銅博士”已經連漲七天,以銅/油比價來看,當比價上漲時,往往伴隨著全球經濟活動的加速擴張。
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    圖1. 銅油比價與美國經濟周期
    銅油比價與美國經濟周期 
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/29。

    就業市場上,全球工資增速均未有加速的跡象,但這并非由于招聘冷卻 – 就業數量、崗位空缺與招聘意愿都持續上升。處在經濟復蘇早期的歐洲,閑置勞動力依然充裕,失業率處在低位的日本與美國,企業利用低利率環境加大資本支出也抑制了人力成本的增速。

    從更微觀的角度上看,供給擴張需求穩定帶來的低通脹是生產率提高的結果,其背后是技術進步的驅動。頁巖油、人工智能、大數據、云計算對古典生產要素:土地、能源、勞動力的沖擊愈發顯著。在上個月的《經濟學人》中甚至指出數據將成為新時代的原油。

    這也是筆者并不擔憂當前低通脹的原因。低通脹環境抑制了成本的上升,帶來的是企業盈利能力的改善。實際利率的上升固然對經濟是一個挑戰,但如果推動實際利率的力量是來自于實體經濟生產率的提高,則經濟能夠承受利率的周期性有序上升。從美國經濟擴張周期看,在經濟領先指數同比增速向上時,顯示經濟處于擴張狀態,均伴隨著實際利率的上行。
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    圖2. OECD經濟領先指數與美國實際利率水平*
    OECD經濟領先指數與美國實際利率水平* 
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/29。*注:美國實際利率水平用十年期國債收益率減去核心CPI通脹率。

    而需要擔憂的是金融市場對低通脹促使各國央行維持極度寬松的貨幣政策的假設和對流動性永遠充裕的預期。筆者曾經指出當代貨幣政策的理論基礎缺乏對通脹的合理定義和區分。當技術進步和效率提高導致只包含商品與服務價格的通脹趨于下行,為了維護其通脹目標,央行條件反射般地維持低利率推高資產價格,吹起金融泡沫。這邏輯盡管荒謬,但卻是過去三十年重復上演的劇本。

    只是隨著利率逐漸觸及下限,面對日益加劇的貧富分化導致對統治階層的普遍憤怒和政治動蕩,即便是最傲慢的精英們也不得不承認長期維持寬松貨幣政策的危害。近日,有“央行的央行”之稱的全球清算銀行(BIS)在其年度報告中指出:全球化、技術進步與就業市場的結構性變化使得勞動者的議價能力日益喪失,就業市場出現工資-物價螺旋上升的惡性循環并最終導致通脹飆升引發貨幣政策急劇收緊的可能性已大為降低。反之,由于長期維持低利率所助長的金融風險往往是宏觀經濟更大的威脅。

    BIS的觀點并不是一個巧合。繼美聯儲釋放縮表信號之后,本周以來歐洲央行、英國央行、以及加拿大央行不約而同的暗示將考慮削減貨幣刺激政策,引發市場震動。對于各國央行態度的微妙轉變,包括筆者在內的投資者的心態難免矛盾。一方面央行貨幣政策的變化意味著短期內金融資產的上漲勢頭受到抑制,但另一方面及時調整貨幣政策有助于抑制金融風險的進一步上升,將使本輪經濟復蘇周期走得更長更遠。

    用筆者去年一篇文章里的話講:貨幣不等同于財富。印錢決不是通向繁榮的康莊大道。試圖孤注一擲將債務貨幣化的嘗試在過去以及未來最終都導致財富的毀滅。更重要的是,財富創造的源泉決非投機者、不負責任的借貸者或是中央銀行家們,而是勤奮、創新和生產率,而致力于此的人們應該因此得到獎賞,而不是懲罰。

    因此,筆者認為全球主要央行們態度的轉變是一個積極的信號。投資者需要對各國央行主動退出寬松貨幣政策做好準備。當然在短期內,這意味著資產價格的波動很可能還將持續。本月以來納斯達克的拋售、黃金的閃崩與各類數字貨幣急劇拉升后的暴跌就像煤礦里的金絲雀,對已習慣于極低波動率的投資者發出警示。受益于低利率環境是他們的共同點。隨著夏天市場波動的上升,更多依賴于低利率環境的隱秘角落將暴露問題。

    圖3. 各類資產的波動率均處在歷史上極低的百分位水平
    各類資產的波動率均處在歷史上極低的百分位水平 
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/29。

    在2013年美聯儲縮減QE引發了市場恐慌(Taper Tantrum),如今在美國以外的地方開始了新一輪的寬松縮減。但在面對波動的時候,同樣不要忘記–2013年在夏天的恐慌過去后,經濟增長與企業盈利強勁推動MSCI全球股票指數在下半年上漲近15%,并一直延續到2014年中期。當前的宏觀環境依然對風險資產友好,而市場節奏猶如七局上半剛結束的棒球賽–觀眾們起身活動手腳,轉換心情,在休息過后,將進入更加精彩的決勝階段。

    - 完 -

    有關易方達資產管理(香港)有限公司

    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。

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    【海外視點】再見!失去的二十年
    Published time:[13 Jun, 2017 15:36]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:將日本拖入失去二十年的結構性因素 -- 私人部門杠桿去化、人口老齡化以及新興市場低成本制造業的崛起,已經發生了決定性的變化。在全球經濟復蘇的環境下,寬松的貨幣政策、低估的匯率水平和尚在低位的資產價格意味著被遺忘多年的日本資產正迎來長期的牛市。

    一個小小的列島,一個被遺忘多年的鄰居,一個屢創奇跡亦屢遭失敗的國家,可能已經走出黑暗,重新迎來崛起。沒錯,它就是日本。

    戰后日本經濟的發展歷史,是許多國家的一面鏡子。其在廢墟里的復蘇、崛起、興盛,成為許多新興市場學習的榜樣。而其泡沫的破滅,以及隨后持續二十余年的通縮,成為當今諸多國家極力避免的反面教材?!叭毡净背蔀榱死淆g化社會、經濟低增長、低通脹甚至通縮的代名詞。由于其長期的低迷和新興市場的崛起,日本作為投資市場,已不再被主流目光所關注。

    然而如今的日本已然不同。在全球經濟復蘇的背景下,盡管日本GDP增速受累于人口結構而一直在1-2%區間徘徊,但已實現連續五個季度增長,是2000年以來最長的增長記錄。企業盈利一季度同比增加27%,并伴隨著資本支出重新上升。制造業與服務業PMI雙雙處在加速擴張狀態。就業市場上失業率僅有2.8%,創1994年以來新低,崗位空缺與求職比率升至1974年以來新高,意味著居民收入開始重新增長。出口同比上升7.5%,機床訂單更是同比飆升24%。

    圖1.日本就業市場已接近泡沫經濟時期
    日本就業市場已接近泡沫經濟時期
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/12。

    但周期性復蘇并不足以支撐日本的長期前景。在泡沫經濟破滅以后,日本經濟和資產價格步入了持續的低迷期。在過去二十余年間,認為日本已經觸底將迎來絕地反彈的聲音不絕于耳。在全球經濟復蘇周期中,日本經濟和股市都曾有良好的階段性表現,但事實最終證明,日本的復蘇只是曇花一現。以美元計價的日本GDP在全世界的份額從1991年頂峰的12.6%一路下滑至如今不到8%,日經指數至今仍只有泡沫頂峰時期一半左右的水平。

    泡沫經濟破滅后,私人部門杠桿去化、人口老齡化以及以中國為代表的低成本制造業的崛起加劇了日本經濟的萎縮。在90年代初期,日本資產價格崩潰重創了金融系統和私人部門的資產負債表。而日本政府遲遲未能清理金融系統的壞賬,導致銀行信貸投放進一步緊縮,迫使私人部門進入持續的去杠桿階段,由此帶來的需求萎縮-價格下跌-償債能力惡化的惡性循環加劇了經濟的下行壓力。

    與此同時,日本人口結構1988年觸頂之后便持續惡化。人口的老齡化加劇了需求下滑,輔以僵化的就業制度和等級文化,進一步拖累了勞動生產率,使經濟長期潛在增速由1990年的4%左右下滑到如今不到1%。此外,以中國為代表的低成本制造業的迅速崛起,一方面擠占了日本在全球市場的份額,另一方面加劇了日本經濟面臨的通縮壓力。而在這期間,又先后發生了亞洲金融危機與2008年全球金融危機,使得愈發依賴外需的日本經濟屢次在依稀見到曙光之后再度滑落深淵。

    而筆者樂觀看法的核心原因是,將日本拖入失去二十年的這些結構性因素已經發生了決定性的改變。在歷經二十余年之后,私人部門去杠桿基本完成。企業的債務占GDP比率已跌至1970年以來的低點,企業現金儲備更是超過美國名列世界第一。家庭部門債務占GDP比率亦已跌回泡沫經濟之前的水平。在經濟擴張、收入預期改善和日本央行的寬松貨幣政策下,日本私人部門重新開始加杠桿。而銀行系統的歷史壞賬亦已被清理干凈。截止至今年四月,日本企業貸款同比上升3.7%,增速創2009年以來新高;家庭貸款同比增速3.5%,處在2007年以來最高的水平。

    圖2. 日本私人部門去杠桿基本完成
    日本私人部門去杠桿基本完成
    數據來源:Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/12。

    同為拖累日本經濟的人口結構也已經出現了積極的變化。盡管人口老齡化的趨勢未變,但其惡化的速度已有了明顯改善。以(15-64)歲工作年齡人口為例,其由1988年的年增長接近1%惡化至2014年的年萎縮逾1%,不可謂不劇烈。然而在未來五年中,根據聯合國的預測,其萎縮的速度將逐漸放緩至-0.6%左右,也就意味著對于總需求的拖累正在減小。

    圖3. 日本人口結構惡化趨勢在未來五年有望緩和
    日本人口結構惡化趨勢在未來五年有望緩和
    數據來源:UN Population Statistics,Haver Analytics,Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/12。

    而老齡化導致勞動力供給不足的問題也正在得到解決。中國勞動力成本已經愈發昂貴,而投資者在猜測印度、東南亞甚至非洲誰將成為下一個世界工廠。但在不遠的未來,大量低收入青壯年勞動力可能不再是成為制造業大國的必備條件。隨著科技水平的快速發展,人工智能、自動化與機器人技術獲得了越來越普及的應用。具備良好基礎設施、產品質量和高度自動化的生產流程的企業完全可以在成本上一較短長。而日本在這一領域一直沒有停下研發的腳步。在過去20年間,日本企業在研發和軟件開支上的投入占企業投資的總比重由1995年的12%翻了一倍至24%。隨著技術水平的逐漸成熟,更多的企業將步入自動化生產的時代,享受科技進步的果實。

    至于爭議頗多的安倍經濟學,從客觀的角度看已為日本經濟帶來了明顯的成效。在其當選以來,在顯著低估的匯率和推動企業治理結構的努力下,日本企業盈利占GDP的比重升至15.8%,創1985年數據開始以來新高。在極度寬松的貨幣政策下,日本股市累計上漲93%。全國土地價格去年首次實現正增長,東京公寓銷量今年同比攀升39%。通縮的預期正逐步扭轉。在政府推動婦女勞動參與的一系列措施下,日本女性就業人數累計增加近200萬人,占全部新增就業人數的76%。

    我們認為日本經濟過去二十余年的資產負債表衰退的惡性循環已經結束。隨著經濟再通脹過程的延續,居民收入的繼續提高將逐步扭轉通縮預期,步入一個新的資產負債表擴張的良性循環。
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    圖4. 再見!失去的二十年
    再見!失去的二十年
    數據來源:易方達基金。數據更新截至2017/6/12。

    這對投資意味著什么?無論是周期性還是結構性的因素都指向日本股市正步入長期牛市。盡管安倍當選以來日經指數已經翻倍有余,但上市公司盈利的強勁增長使得日本股市的估值水平依然處在長期低位。日本央行鎖定收益率曲線的政策,最大限度的避免了全球利率上行對日本資產的負面沖擊。相對于零利率的長期國債,股市的相對價值愈發明顯。在日本央行持續的ETF購買和企業股票回購下,市場上的股票凈供給收縮,但需求將繼續走強。隨著通縮預期的扭轉,國內機構投資者將會大幅提升目前被嚴重低配的股票資產。

    至于匯率的問題,長久以來,日本股市的上漲依賴于匯率貶值這一結論已深入人心。然而今年以來,在日元升值近6%的環境下,日經指數依然上漲逾4%,以美元計價回報已經超過美股逾200個基點。這一方面說明在全球復蘇的環境下,競爭性貶值告一段落;另一方面也顯示日本企業盈利對于匯率的依賴程度在降低。如果前文所說的結構性因素形成良性的循環,則日元有序升值與資產價格的上漲完全可以同時發生。從長期而言,考慮到日元當前是世界上最被低估的貨幣之一,以美元或人民幣計價的日本資產投資回報應該更高。

    需要指出,持續通縮的后遺癥依然顯著。當泡沫年代的入行組如今走上企業領導崗位時,過去二十余年的痛苦記憶不可避免的將形成悲觀的思維與保守的決策模式。企業寧愿囤積逾兩萬億美元的現金而不愿大幅提高員工工資;勞動生產率依舊低迷,企業ROE水平在發達國家中位居末尾;就業市場活力不足,缺乏創業氛圍;居民財富集中于老年人,年輕一代難有出頭之地;安倍的第三只箭 – 結構改革的主要內容依然進展緩慢。

    但多數負面問題已持續了二十余年,最黑暗的時候已經過去。從歷史上看,日本民族可以保持長期僵化的狀態,但在危機來臨時的變革又無比的決絕徹底。在經歷了德川幕府閉關鎖國兩百余年后,黑船來航僅僅十五年,幕府統治結束,明治維新以令人眩目的速度實現了現代化。三十五年后,日本這一世界角落里的鄉下小國,奇跡般的在日俄戰爭中獲勝擠入世界強國之列。在愚蠢的發動二戰幾近亡國后短短三十年,從廢墟中重生為世界第二大經濟體。正如前摩根士丹利著名投資家巴頓.比格斯所言:“每一次大災難都開啟了日本的新時代。這個民族有能力進行突然的、戲劇性的變革。單一民族國家的一個好處就是他們可以擰成一股繩,力朝一處使?!?在2011年東日本大地震之后開啟的安倍經濟學和日股的大牛市,可能只是日本一個新時代的開端。

    圖5. 美元計價的MSCI 日本指數
    美元計價的MSCI 日本指數
    數據來源: Bloomberg,易方達基金。數據更新截至2017/6/12。


    - 完 -


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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。
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    【海外視點】致三千天后的你
    Published time:[26 May, 2017 16:28]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:年老、高估值或是政治風險都難以動搖當前牛市的根基。只要企業盈利能夠繼續增長,聯儲的貨幣環境不至于抑制經濟擴張的動力,則已持續了三千天的美股牛市仍有繼續上漲的動能。美股牛市的延續將為全球經濟復蘇和風險資產上漲提供堅實基礎。

    今天對于美國股市而言,或多或少也有些紀念意義。按照傳統的牛市定義 - 即累計區間最大回撤低于20%計算,從2009年3月觸底以后,美國股票的牛市已經持續了逾99個月整整三千天。自20世紀算起,其長度僅次于九十年代的黃金十年,位列歷史第二。

    圖1. 美股歷史上牛市持續天數排名*
    美股歷史上牛市持續天數排名*
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/26。

    三千天前,美國經濟仍處在次貸危機引發金融風暴后的廢墟中,GDP環比年化收縮5.4%,連續第五個季度衰退,逾1300萬人失業。奧巴馬新就職美國總統,美聯儲在16個月內降息500個基點后,宣布了對長期政府債券的購買計劃,但市場依然將信將疑。標普500指數從上輪牛市頂峰跌幅過半,花旗集團的股價剛剛跌破1美元,華爾街上的裁員依然絡繹不絕。

    三千天后,美國經濟步入第95個月的復蘇,最新一季度數據顯示實際GDP水平已高出衰退前夕逾12%。失業人數下降近700萬人。在華盛頓,奧巴馬的“希望”被特朗普的“絕望”所取代,美聯儲的主人由伯南克變成了耶倫,新一輪的加息甚至縮表計劃指日可待,但股市依然連創新高,花旗股價翻了六倍。七年的時間,天翻地覆,滄海桑田。
    在標普500指數由676點升破2400點的這七年中,遭遇了多次回調??纯彰拦傻穆曇?,從牛市的第一天起就沒有停止過。無論是頭幾年對美國經濟遭遇二次衰退(double dip)的擔憂,還是對歐債危機、中國放緩的恐懼,市場從來不缺少看空的理由。然而正如華爾街的諺語所說,牛市攀越擔憂之墻(A bull market climbs a wall of worry),美國經濟的韌性最終帶領著股市度過重重阻力邁向新高。

    如今,看空美股的觀點依然鋪天蓋地,并大致可分為三類。其一,按各種指標衡量,美國股市估值已處在相當高的水平,且本輪美股牛市持續時間在史上已屬罕見,進一步延續的可能不大。其二,市場對特朗普新政的預期過度樂觀卻對華盛頓日益詭異的政治氛圍視而不見,一旦新政證偽,美股牛市即告終結。其三,美聯儲開始加息或縮表將收緊流動性,受益于寬松貨幣政策的股市將迎來暴跌。

    不可否認,美股估值昂貴是不爭的事實。根據耶魯大學教授Robert Shiller計算的周期調整市盈率(Cyclically-Adjusted PE, CAPE),當今美股的估值僅次于2000年互聯網泡沫時期,以及1929年大崩盤前夕,處在歷史第三高的位置。 根據市銷率、證券化率等指標也能得出類似的結論。不過,筆者仍記得自己的職場上司,也是華爾街頂級債券投資者Scott Minerd的一句話:“估值昂貴且變得更加昂貴的過程就叫做牛市?!惫乐涤糜陬A測中長期回報較為可靠,但卻是一個糟糕的判斷市場底部或頂部的擇時指標。即使從中長期而言,當前估值意味著未來十年的年均實際回報率在0-5%之間??紤]到經濟潛在增速的降低以及當前實際收益率不到0.5%的十年期國債,股市的估值也未見離譜。

    圖2. 標普500指數的周期調整希勒市盈率與未來十年實際回報
    標普500指數的周期調整希勒市盈率與未來十年實際回報 
    數據來源:Professor Robert Shiller,Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/26。

    至于牛市已到晚期的觀點,同樣有一句話:牛市并不因年老而死(Bull markets don’t die of old age)。歷史上美國股市的表現基本與經濟周期同步,經濟復蘇的周期本身長短不一。雖然本輪經濟復蘇的時間亦已接近100個月,但受大蕭條以后最嚴重的金融危機的影響,本輪經濟復蘇的速度幾乎是歷次衰退后最慢的一次。失業率雖已接近2001年以來的新低,但更多的閑置人員重返就業市場使得工資增速依然溫和。產能利用率依然偏低,企業投資剛從低谷反彈,房地產開工水平仍未恢復到歷史上的平均水平,很少有指標顯示當前美國經濟正處在過熱滯漲的狀態。如果經濟未到晚期,企業盈利仍有改善空間,美股牛市戛然而止的可能性很低。

    第二種觀點認為,投資者對特朗普新政預期過高,不及預期恐怕將引發暴跌。 筆者認為前提與結論均站不住腳。首先,受益于特朗普新政的核心 – 減稅、基建、去監管的三大領域 - 國內中小企業、建筑建材板塊及銀行板塊,今年以來相對標普500指數的回報均大幅回調,美元指數已經回吐大選以來的全部漲幅,市場定價顯示投資者已經充分了解其新政的困難。其次,近期華盛頓政治氣氛詭異,關于特朗普的負面新聞被連續放出。然而即使特朗普最終面臨彈劾,減稅依然是把持國會的共和黨的核心綱領,很難因總統變更而胎死腹中,且副總統彭斯若取而代之,對于市場反倒可能是一個積極的結果。最后,特朗普新政如果最終流產短期內也不見得是壞事。因為這降低了美國經濟過熱的風險,將迎來一個更加鴿派的美聯儲,而走弱的美元和下行的利率將作為自動平衡器推動美國經濟和企業盈利的繼續擴張。

    圖3. 今年以來受益于特朗普新政的板塊相對表現已大幅回調
    今年以來受益于特朗普新政的板塊相對表現已大幅回調 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/26。

    第三種觀點認為聯儲的加息和縮表將宣告牛市的終結,筆者認為是將來而非眼下的威脅。歷史上,美股牛市終結前均伴隨著美聯儲收緊貨幣政策,但并非貨幣政策的收緊將立即導致股市見頂。我們對美股在歷次加息周期開始后走勢的統計顯示,在加息周期早期,企業盈利的大幅改善抵消了市盈率的收縮,推動股市繼續上揚。取中位數,股市在首次加息開始36個月后見頂,較首次加息前累計漲幅38%。 根據歷史統計,當前美股無論在時間還是幅度上,仍有持續的動能。

    圖4. 加息周期的早期,企業盈利的大幅改善繼續推動股市上漲
    加息周期的早期,企業盈利的大幅改善繼續推動股市上漲 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/26。

    就貨幣政策而言,美聯儲總體環境依然高度寬松。在上期的雙周視點中,我們根據三種不同假設下的泰勒法則的計算顯示,當前的貨幣政策利率即使相較于最寬松的泰勒法則利率也偏低了100個基點。聯儲近期略顯鷹派的姿態顯示了其對加息落后于形勢的不安,六月份加息以及年內開始縮表的概率越來越大。但短期內仍不會顯著改變貨幣總體寬松的基調。至于縮表,基礎貨幣的溫和收縮并不一定意味著廣義流動性的收縮。如果美國經濟隨著就業改善和收入增長,信貸的需求重新加速,完全可以抵御基礎貨幣緩慢有序收縮帶來的沖擊。

    從資金倉位角度而言,美股的牛市亦難言終結。盡管牛市已持續如此之長,機構投資者對股市的配置水平依然顯著低于歷史平均水平。面臨巨額長期赤字缺口的養老基金和壽險公司均面臨很大的再配置壓力。實際上一旦市場風吹草動出現回調,場外資金就開始買入。這也一定程度造成了利空難跌,波動率持續走低的市場怪象。俗話說牛市常死于極度樂觀的癲狂,而眼下的狀況絕非如此。

    圖5. 長期機構投資者對股票配置依然不足
    長期機構投資者對股票配置依然不足 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/26。

    當然在未來幾個月,美股再度出現波動和一定程度回調非常正常,但不應低估美國經濟和美股的韌勁。只要企業盈利能夠繼續增長,聯儲的貨幣環境不至于抑制經濟擴張的動力,則美股應能延續上漲勢頭。此外,美股的上漲與我們更加看好歐洲、日本及新興市場股市的觀點并不矛盾。歷史上當美股步入熊市之時,全球風險資產亦難獨善其身。美股牛市的延續為全球經濟復蘇和風險資產上漲提供了堅實基礎,

    - 完 -

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    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。

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    【海外視點】如何看待特朗普稅改?
    Published time:[09 May, 2017 16:07]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:特朗普的稅改計劃阻力重重,但最終應能實施。然而,減稅并不意味著長期繁榮。同樣是減稅,里根奠定了近二十年大繁榮的基礎,而小布什卻見證了信貸泡沫和金融危機,核心區別在于貨幣政策。如果不愿意承受短期出清的陣痛,特朗普政府更可能重蹈小布什時代的覆轍。

    特朗普政府的稅改草案已在上月公布。主要內容與其競選時的承諾基本一致:大幅降低企業所得稅、簡化稅制并提高個稅最低抵扣稅額。然而市場反應平淡。稅改草案細節的缺失和投資者對其最終可操作性的質疑,使其高調出臺的宏大計劃如一顆投入汪洋大海的小石子,幾乎不泛起一絲漣漪。

    市場的顧慮不無道理。美國近十五年來最大改革計劃的全部內容,僅僅用一張薄薄的A4紙就全部展現。個稅新三檔的收入劃分如何界定?企業過往海外利潤以何種稅率征稅?哪些稅收抵扣優惠將被廢除?問及如何量化其對經濟和長期財政的具體影響時,各大研究機構紛紛兩手一攤,表示無法計算。

    圖1. 特朗普稅改計劃草案要點
    特朗普稅改計劃草案要點 
    數據來源:媒體報道,易方達基金。數據截至2017/5/9。

    除了細節的缺失,投資者質疑集中在三方面:第一,在承諾大幅減稅并增加國防開支的情況下,如何平衡預算赤字?在草案中沒有提及開征邊境稅(BAT)的事宜,固然減輕了市場對貿易保護的擔憂,但財政收入料將進一步減少。赤字的大幅擴張將面臨共和黨內強調預算平衡的保守派的質疑。第二,當前減稅計劃若得到完全實施,最大受益者是富人和企業,這是否會引起參議院民主黨的強烈反彈?第三,在經濟增長已處在中后期時推動新一輪財政刺激的必要性何在?且是否會加速經濟過熱引發美聯儲快速加息甚至導致提前衰退?

    稅改阻力重重,但最終通過的可能性較高
    當前的草案留有巨大的修改空間。幾乎可以確定,在未來三個月,稅改草案將在各黨派團體的談判妥協中被大幅修訂完善。一份新稅改計劃將由區區一頁擴張為數百頁。到國會最終表決之時,很可能面目全非。

    同樣可以預期的是,稅改計劃完全有可能無法在八月底前通過。對細節的進一步修改、及不同政策路徑對經濟增長、債務水平影響的測算,對國會不同利益團體的訴求的平衡將耗費大量的時間。剔除國會八月份的傳統休會期,實際工作時間僅有三個月。且不說同時還面臨著新醫保法案的參議院投票、債務上限問題、以及可能出現的國際紛爭如中美經貿關系、朝核問題等。

    盡管如此,投資者也不應輕易否定其可行性?;谝韵氯c,筆者預計稅改計劃終將通過:首先,近期特朗普在匯率操縱、貿易保護及外交上的姿態顯示其已從一個砸爛一切的民粹候選人回歸為一個懂得妥協的務實生意人,其一貫的作風是先漫天要價再進行讓步。這顯示稅改計劃存在很大的商量調整空間。

    其次,減稅不必在短期平衡預算。白宮和共和黨領袖人物均暗示愿意容許短期內更大預算赤字 – 畢竟以共和黨的傳統意識形態,開源增支的阻力遠大于減稅。他們只需重拾“拉弗曲線”的法寶,宣稱減稅將帶來中長期更高的經濟增長和財政收入,實現財政的動態平衡。實際上,在二戰后歷次共和黨執政期間,由于其重效率、輕分配、去監管的傾向,經濟體的債務水平均呈上升趨勢。

    圖2. 美國非金融部門債務占GDP比重
    美國非金融部門債務占GDP比重 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/9。

    再次,若黨內紛爭使稅改流產或令人失望,則在明年十一月的中期選舉中,共和黨料將失去大量席位。當然,鑒于調和不同派別的利益,以及為最大限度規避民主黨在參議院的阻擾,目前公布的稅改綱要最后仍要打折。筆者預計稅改最終將在今年四季度而不是八月底前通過,并且財政平衡的理念會被赤字擴張所取代。公司所得稅料難以減至15%,遺產稅可能降低但難以取消。并且由于參議院表決規則限制,減稅更可能是一個為其不超過10年的臨時法案。

    即使如此,稅改對經濟短期而言依然有較顯著的刺激作用。但是這是否意味著不少投資者所擔心的資金回流美國引發其他國家危機的情景出現呢? 筆者認為不然。

    里根與小布什的減稅效果截然不同
    多數人設想中的模板是里根時代帶來大繁榮的減稅,而遺忘了小布什時代同樣有過大規模減稅。不過,那次減稅的成果是大幅增加的財政赤字以及最終引發全球金融危機的信貸大泡沫,人們不愿提及也是人之常情。但作為投資者應該思考的問題是,同樣是減稅,主要內容也基本類似,為何兩者效果截然不同?

    我們比較了一下兩次減稅前后主要經濟指標的變化情況后發現,里根減稅計劃對于經濟增長的提振效果明顯。實際GDP增速在減稅后三年比前三年平均每年提升1.6個百分點,且勞動生產率增速平均每年比減稅前提升1.8個百分點。同時伴隨著企業盈利的改善與美元的走強。而小布什時代的減稅,實際GDP增速在減稅前后三年幾無變化。勞動生產率雖有提升,但幅度僅為里根時期的一半。企業盈利短期內倒是出現顯著改善,但其推手可能要歸功于同期新興市場的繁榮、股票回購與弱勢美元。

    圖3. 里根與小布什時期減稅效果對比
    里根與小布什時期減稅效果對比 
    數據來源:OECD,Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/9。

    兩屆政府方針的最大區別可能在于貨幣政策。里根減稅的同時,伴隨著沃爾克收緊貨幣政策。以泰勒法則的最優利率水平來衡量,美聯儲的政策利率在里根/沃爾克的八年期間始終保持在高于泰勒法則所建議的水平之上。而反觀小布什/格林斯潘時期,政策利率長時間處在寬松環境中,即使聯儲開始加息,其步伐也依然落后于正常的速度。長期寬松的貨幣政策加劇了資源的低效配置,使得減稅的刺激更多流入了金融市場而非實體經濟。從2001年到2005年,美國企業投資實際年均增長3.7%, 但同期標普500公司股票回購金額年均增速高達22%。
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    圖4. 美國聯邦基金基準利率與泰勒法則最優利率
    美國聯邦基金基準利率與泰勒法則最優利率
    數據來源: Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/5/9。注:傳統泰勒法則假設自然實際利率為2%,奧肯乘數為2。修正泰勒法則奧肯乘數為1。

    收緊貨幣政策固然有助于在長期提升勞動生產率,但短期內恐將伴隨經濟衰退。高利率使得美國經濟在里根減稅后的頭一年便步入衰退。 衰退本身并非壞事,通過利率正?;蕴托У慕┦髽I,促進資源的合理配置 – 即熊彼特所說的創造性破壞。 但代價亦顯而易見:在經濟衰退后,隨著失業率飆升至兩位數,里根的民調支持率從當選初期的近70%滑落到35%,共和黨在1982年的中期選舉中也失掉了24個席位。在這期間有無數的呼聲要求撤換沃爾克,但里根力排眾議堅持聯儲的獨立性確保了出清后的長期繁榮。

    特朗普難成里根
    特朗普愿意重復里根的經歷么?答案恐怕是否定的。特朗普的支持率已是同期歷任總統中新低,亟需一場勝利來證明自己。在兩黨意見極為對立的狀況下,共和黨也難以承受輸掉2018年中期選舉的風險。

    而最核心的問題在于將里根時期作為特朗普政策的目標存在根本性的錯誤。里根執政前,美國經濟處在供給不足的滯漲環境。減稅、去監管對激發私人部門“動物精神”、增加有效供給并抑制通脹預期的效果明顯,而如今主要矛盾是需求不足且貧富差距日益加劇,低通脹甚至通縮的壓力揮之不去。即使照搬里根時代的政策,恐無助于解決當前美國經濟的結構性問題。

    對于特朗普團隊而言,阻力最小的方向是通過推高通脹提振名義收入和經濟增長,并鼓勵信貸的新一輪擴張推動總需求,即延續小布什政府的路徑。而這都離不開一個相對寬松的貨幣政策。在2018年,隨著聯儲主席耶倫、副主席費舍爾屆滿,加上現有的三個空缺名額,特朗普將有機會徹底影響聯儲委員會的貨幣基調。特朗普在當選以后數次表達對低利率和弱勢美元的偏好。只有在這種環境下,財政刺激才可以在避免衰退的同時,有效推動(名義)GDP增長。

    因此,特朗普政府的減稅雖然會在短期內提振美國經濟增長與企業盈利水平,但對美國以外的地方而言,貿易保護、強勢美元與資金回流美國的最壞組合不大可能會出現。隨著信貸的重新擴張與較為寬松的貨幣政策的延續,全球增長的復蘇更有助于資金流向美國之外收益更高的市場。

    - 完 -

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。
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    【海外視點】再通脹交易結束了嗎
    Published time:[25 Apr, 2017 10:41]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    摘要:近期遭受重挫的再通脹交易并未結束。盡管美聯儲已經開始加息,但全球貨幣環境仍然相對寬松。隨著發達國家私人部門的資產負債表重新開始擴張,全球經濟復蘇的動能仍將持續。

    從去年下半年開始的再通脹交易,在最近兩個月遭受重挫。特朗普當選后大幅飆升的美債利率與美元、以及去年以來快速上漲的大宗商品價格,近期都出現了顯著回調。十年期美債收益率從2.64%的高點回落近50個基點;美元指數從去年年底103之上的水平回落逾4%在99附近;原油價格從高位跌逾10%,帶動商品價格全線下跌。

    認為再通脹交易已經結束的觀點有很多,如全球經濟數據的改善集中在調查信心等“軟數據”,而“硬數據”的改善乏善可陳,且信心的改善是基于對特朗普新政憧憬的不切實際的樂觀預期,隨著特朗普新政受挫將被證偽。大宗商品價格前期的上漲難以持續,庫存處在高位且不斷攀升。全球風險資產估值昂貴,且對今年多發的地緣政治風險掉以輕心等等。

    盡管以上觀點不無道理,但筆者認為這些因素只是導致再通脹交易當前的階段性回調,并不改變全年再通脹主題持續的基調。經濟數據目前的改善的確以“軟數據”為主,但軟數據的提高并非完全基于對特朗普新政的樂觀預期。特朗普當初的施政綱領 – 貿易保護、減稅、基建、去監管、推動資金回流美國等,固然將在短期內提高美國企業的盈利狀況,但對海外市場、尤其新興市場而言將造成較大沖擊。但實際上自去年下半年起,全球信心數據普遍改善,可見“軟數據”的提高并非僅由特朗普新政憧憬所致。

    圖1. 非美主要經濟體制造業PMI調查
    非美主要經濟體制造業PMI調查 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/4/25。

    此外,除了軟數據的改善以外,實際經濟活動的“硬數據”并非一無是處。盡管前期油價上漲與利率上行,對美國的終端需求造成短時沖擊,但就業市場正在持續改善。崗位需求的增加與勞動參與率的回升在逐步推高工資增速,帶動居民消費及住房需求回暖。從歐洲、日本、中國到新興市場,就業市場好轉、地產投資回升,企業盈利的改善有目共睹。全球貿易活動加速,各國的出口表現皆比去年同期大幅好轉。

    至于特朗普新政的憧憬,筆者從一開始就認為過于理想難以全部實現。果然,就職將滿百日以來,除了退出TPP,特朗普在重大問題上幾乎一事無成。難民禁令被各州法院叫停、替代醫保法案至今未過眾議院、在匯率、利率、外交領域的看法與競選時發生了180度的大轉彎。市場的失望可想而知。

    但特朗普的轉變并非壞事。實際上其轉變的觀點基本是原先市場所擔心的“黑暗面”: 他不再強調極端的貿易保護,對他國匯率操縱指控的基調開始溫和,也不再推行孤立主義寒心盟友。特朗普正在從一個砸爛一切的民粹主義競選者轉變成一個愿意妥協的務實領導人。在打擊敘利亞、發表對朝鮮的強硬言論后,其就任以來一路下滑的支持率開始觸底回升,其在國會兩黨內的形象也開始好轉,這都有助于特朗普推動經濟領域最核心的稅收及去監管的改革。

    圖2. 特朗普支持率觸底回升
    特朗普支持率觸底回升 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/4/25。

    而大宗商品價格的下跌主因在于供給的恢復而非需求的坍塌。在油價觸底反彈后,美國原油鉆機數量連續14周回升,頁巖油產出將重新增加,而美國能源產出的增加在抑制油價上行的同時,將帶動國內相關行業的盈利和就業復蘇,對于經濟增長是進一步的促進。而以中國需求為主導的工業原材料(如鐵礦石)的下跌,則是對前期價格過快上漲的反應。在總體需求穩定的環境下,大宗商品價格的下跌將有利于降低中下游企業的生產成本,改善企業利潤,并防止通脹的過快上行。此外,大宗商品的價格亦難以持續下跌。沙特阿美將在明年上市,以沙特為首的OPEC組織有很強的意愿繼續限產推高油價,而中國的供給側改革也確保了工業商品供給過剩的局面不會長時間持續。

    盡管地緣政治風險依然居高不下,但今年以來被廣為擔憂的歐洲尚未飛出黑天鵝。荷蘭大選與法國初選的結果均緩解了市場對極端勢力上臺推動歐元區解體的擔憂。當然現在斷言政治風險塵埃落定為時尚早,但在經濟回升、收入改善之際,廣大選民對極端黨派的擁戴有所消退也在情理之中。更何況,市場并非對政治風險無動于衷,今年以來黃金的漲幅已和實際利率出現了明顯的背離,顯示出避險情緒的溢價。盡管中美關系、貿易紛爭、朝鮮核試仍是目光焦點,但在全球經濟狀況好轉的環境下,各方妥協與談判的意愿及籌碼應是更多而不是更少了。
         
    圖3. 黃金與實際利率的背離已反映避險情緒的溢價
    黃金與實際利率的背離已反映避險情緒的溢價 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/4/25。

    從更宏觀的層面看,2008年金融危機之后,發達國家的私人部門先后步入漫長的去杠桿過程,信貸需求萎縮造成持續的通縮壓力。在歷經次貸危機、歐債危機及新興市場危機之后,私人部門杠桿去化基本告一段落,各國央行寬松的貨幣政策終于開始推動信貸需求的再度回升。盡管美聯儲已經開始加息,但全球貨幣環境仍然相對寬松。以泰勒法則衡量,主要經濟體的有效政策利率水平依然遠低于泰勒法則所建議的最優利率水平。隨著發達國家私人部門的資產負債表重新開始擴張,全球經濟復蘇的動能仍將持續。雖然依靠信貸驅動而非生產率提高的經濟增長無助于長期繁榮,但從周期的視角看,已足以推動再通脹行情在今年延續。

    圖4. 主要經濟體有效政策利率*水平相對于各自泰勒法則最優利率的利差
    主要經濟體有效政策利率*水平相對于各自泰勒法則最優利率的利差 
    數據來源:Bloomberg,易方達基金。數據截至2017/4/25。*注:有效政策利率水平采用聯儲計算的短期影子利率以反映QE對貨幣環境的影響。

    - 完 -

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    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

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    易方達香港發布《全球金融機構資產配置白皮書》
    Published time:[10 Apr, 2017 17:14]  From:易方達資產管理(香港)有限公司

    (2017年3月31日,香港)截至2016年6月30日,全球投資于資本市場的資產規模近100萬億美元,資產體積龐大,分類廣泛。各類資產收益率變化很大,高效運用不同戰略和戰術的配置能力日益重要。金融機構如何把握不同資產的風險收益特征、如何處理各類資產間情況各異且不斷變化的相關性、如何從眾多的投資機會中找到最佳的資產解決方案,處理好這些問題對于金融機構的長遠發展來說至關重要。

    易方達資產管理(香港)有限公司(“易方達香港”)作為易方達基金管理有限公司唯一的海外業務平臺,2017年3月31日發布了《全球金融機構資產配置白皮書》(“白皮書”),通過對資產管理各細分類別進行的橫向比較和研究,總結出了全球資產配置的七大趨勢。同時,報告也列舉分析了國際知名金融機構在國際化發展的經驗,以及它們在殘酷的全球競賽中屹立不倒的原因。

    白皮書力求通過詳盡的數據、客觀的分析以及全面的素材,展現近年來全球資產管理行業發展的全貌及其背后的演變邏輯。

    以下是全球金融機構資產配置的“七大趨勢”:

    趨勢一:另類投資的增長速度高于傳統投資

    根據統計,另類投資業務的年化增長率為10.7%,遠遠高于傳統投資5.7%的增長率。傳統大類主動型基金規模增速放緩和利潤率下降,另類資產則提供了良好的補充。在另類投資產品中,私募基金、對沖基金等產品將會以高于10%的年化增速繼續增長。

    數據顯示,在傳統投資方面,全球前五大基金公司的市場份額已經達到50%以上。而在另類投資方面,行業集中度低 。把握另類投資市場,對于非全球前五大的基金公司而言,無疑是大幅增加資產管理規模的好機會。

    趨勢二:被動產品的增速也遠超傳統投資

    被動投資增長率是傳統產品的4倍1。其中,ETF基金規模達3萬億美元。由于具備產品多樣化、目標清晰、流通量高、透明度高、費率低、實時性、方便有效的對沖杠反工具等七大優勢,這使得ETF將在未來的資產配置中占據越來越重要的位置。

    趨勢三:美元及人民幣占據全球固收市場半壁江山

    海外債的發行多以美元計價,其次是歐元、人民幣和日元。固定收益只要掌握美元及人民幣的部分,就掌握了全球一半的債券市場。

    債券基金投資趨向全球化和高收益化。目前美國債券基金以配置信用債為主,高收益及投資級債券、加上全球信用債券占比合計高達68%。從資產分布結構來看,投資級債券占比高達44%,其余資產占比高度分散。投資級債券占比高企主要原因是由于美國人口老齡化,基金資產亦進一步向中老年群體聚集。另外,受益于美國養老金保護法案的頒布實施,許多養老金計劃都會選擇投資級債基作為新增參與者的默認首選。

    亞洲投資者為尋求高收益大額配置高收益債基:受美國次貸危機影響推動,近年全球各主要經濟體均普遍實施量化寬松政策,在資金利率長期保持低位及高收益債券與國債利差擴大,投資者為了尋求高收益都大額配置高收益債基,因此自2010年起高收益債券投資占比飆升。

    趨勢四:α策略基金及解決方案型基金將繼續受到追捧

    α策略基金及解決方案型基金將繼續有大量的資金流入。2003年以來,全球資管業的資產配置情況呈現如下特點及變化。第一,大型主動型基金市場份額逐步縮小,解決方案型基金占比越來越高,被動管理型基金及另類投資逐步成為主流。第二,未來預計解決方案型基金將持續有凈流入,追求α的細分主動型基金也將會有資金凈流入,惟大型主動基金可能出現資金流出的情況。

    趨勢五:人口老齡化對長期穩定回報資產和投資策略需求增加

    中國家庭金融資產遠低于國際水平,機構化投資將成為大趨勢,長線資金仍有巨大的發展空間。從全球整體來看,目前由于投資者理財經驗越來越豐富,且經歷全球金融危機后風險偏好下降,投資變得更加謹慎,使得資產管理行業的資產配置策略不再僅受到經濟基本面和資本市場行情的影響。

    另外,受限于投資規劃視野的遠近,短期的投資者著眼于影響價格變動的短期因素,例如突發事件和市場非理性引起的價格波動。而長期投資者卻重點關注隨時間推移更為可持續的、可預測性強的增長驅動力,即標的公司和資產的經營基本面的改善,因此價值投資理念是實踐長期投資的基石。隨著人口老齡化的情況更加普遍,長期投資將繼續呈現出攀升趨勢。

    趨勢六:近年亞洲金融機構(以日本為主)開始收購境外資管公司

    亞洲企業走出去參與國際競爭,不僅要考慮企業的長遠戰略與策略,而且也要考慮企業人才和領導力培養在國際化過程中的作用和影響。在嘗試開拓國際市場方面,亞洲企業面臨嚴峻的挑戰:一是亞洲企業必須在海外打造和維持具有吸引力的品牌;二是依賴收購推動增長的亞洲企業必須克服文化和其他方面的差異才能成功整合海外的新業務;三是人才和領導力,這是亞洲企業國際化最為關鍵的挑戰之一。

    趨勢七:全球頂尖機構投資者資產配置中股票和另類占比很高

    美國頂尖大學捐贈基金資產配置中股票和另類的占比更高。以耶魯基金為例,耶魯基金的資金來源于校友的捐贈,每年需要提供現金流支持學校的部分日常開支,對于收益的要求在9%左右,風險承受能力也相應較高,2008年金融危機時的回撤接近30%2。耶魯捐贈基金投資方式靈活,規模適中,可以拿到足夠多的額度投資對沖基金、私募等另類管理人,同時還有良好的校友資源和領先的投資理念來挑選優秀管理人。他們1973年開始進行私募股權(PE)投資,1985年股票類資產配置額度已經達到70%,1991年率先在買方機構投資者中引入對沖基金,通過資產多元化和另類資產獲得了非常好的收益。

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    1來源:彭博。易方達香港整理,截至2016年6月30日。
    2來源:清華金融評論。易方達香港整理,截至2016年6月30日。

    - 完 -

    有關易方達資產管理(香港)有限公司
    易方達資產管理(香港)有限公司(「易方達香港」)成立于2008年,獲得香港證監會核準,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。作為易方達基金管理有限公司(「易方達基金」)的國際業務發展平臺,易方達香港在美國紐約設立了子公司,并于美國、歐洲及亞太地區等六個交易所分別掛牌上市了多只RQFII ETF 及RQFII / QFII 公募基金。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 

    易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立于2001年,總部位于廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達香港、易方達資產管理有限公司等多個子公司。易方達基金的總資產管理規模(含香港和國內子公司)超過一萬億元人民幣*,為中國前三大公募基金之一**。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。

    除了共享易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有三支經驗豐富的投研團隊——RQFII / QFII投研團隊,海外投研團隊及另類投資團隊。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力于運用專業化的管理能力,為境內外投資者在大中華區以及美國ADR市場提供優質的資產管理服務;并通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產配置的投資需求。

    * 截至2016年12月31日
    ** 萬德信息,截至2016年12月31日

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    Investment opportunities of ‘Internet Plus’ plan (Chinese only)
    Published time:[16 Dec, 2016 17:53]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    The Case for ETF Investing (English only)
    Published time:[24 Nov, 2016 15:07]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    E Fund’s Sabrina Wang: falling interest rates will be a long and fluctuating process
    Published time:[06 Oct, 2016 10:22]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    Source: China Fund, September 26, 2016

    The falling of long-term bonds will be a long and fluctuating process

    As the weather vane of the bonds market, the yield of 10-year treasury bonds recently plummeted to below 2.7%. As history in developed countries shows, whether it is USA, Europe or Japan, as population ages and income gap widens, actual demand of society decreases and economic growth slows down, and thus long term bonds show a prolonged fluctuating but falling trend. At present, population aging and a widening of the income gap are gradually appearing in China, so the same story may happen in the Chinese capital market. Therefore, the yield of 10-year treasury bonds may fall to 2.5% or even 2%. However, even in the mega US bull market in bonds which lasted for several decades, the yield of treasury bonds was also in a fluctuating rather than a straight downward fall, with a relatively large difference between the peaks and troughs. It is normal for 10-year treasury bonds to go up or down for 200bps, and there may be many fluctuations in between.

    In the short term, this is unlikely, because the factors adverse to the bonds market are only gradually materialising. Firstly, in the short term, our economic operations is relatively stable. The supply side reform this year has been effective. Prices for bulk commodities, such as coal and steel, have been steadily rising. Real estate sales this year have been booming so far, and the demand for financing in the real estate industry chain has recovered. From the viewpoint of economic fundamentals and the financial market becoming less speculative, this has an adverse effect on the bonds market. Secondly, in terms of recent monetary conditions, the regulators have emphasized the significance of preventing a financial bubble and maintaining stability. Therefore, without further economic deterioration, it is hard to further relax monetary conditions, which is adverse to having a bullish bond market.

    Economic improvement with coupon dominating the market is desired

    The settled L-shape economic trend has laid the foundation for a future long term bullish bond market. In terms of private bond investment, it is better to have economic improvement, because then businesses will have good profits, capital investments will bring good returns and financing interest rate (bond interest rate) will be high.  The best scenario for bond investments is when the coupon is king. 

    It will be difficult for active bond management in a low interest rate environment. If economic growth keeps slowing down, profit can be only be made through more proactive long term strategies, riskier credit spread strategies and band trades. If the yield of future bonds falls below 2%, it will be very difficult to achieve alpha returns solely through bonds investment. Passive investment instruments with low fee rates will become more attractive.

    Some companies have completely disposed of some of their industry debentures to avoid the minefield. My personal opinion is that, whilst it is very important to beware of credit risks when economic growth is slowing down, it is unnecessary to completely avoid industry debentures. There are still relatively well-run industries in spite of the economic slow-down, such as the utilities companies. Even in industries with poor fundamentals (e.g., steel and coal), there also exist leading companies which may increase their market share in the poor economic environment and even obtain better financing conditions. Therefore, industry debentures need to be carefully selected, and a strong credit team is needed to help with the selection. E Fund boasts over 10 credit researchers and a strong research team to support the relevant study and selection.

    Don't be too worried about the influence of exchange rate on monetary policy

    In what ways will the exchange rate influence monetary policy?  Although economic growth in China has slowed down, it is still far higher than the global economic growth rate. China still has a current account surplus, and there is no basis for a long-term depreciation of Renminbi, although it faces a certain depreciation pressure in the short term. This pressure comes more from the domestic demand for globalised allocation of assets. China has made great progress in economic development after more than 30 years of reform and opening up. Residents and enterprises have accumulated huge wealth, and they demands globalised asset allocation and diversification of risks. Currently regulators try to slow down capital outflow through capital control measures, helping to control the speed and range of Renminbi depreciation, but the pressure to depreciate has not been fully relieved.

    In theory, monetary policy is relatively independent from capital control. Domestic monetary policy is determined mainly only by domestic economic situations, and exchange rate should have no impact on falling interest rates. However, capital control is not fully effective, and China receives much international attention as a large country. Therefore, the central bank will consider some international influences when formulating monetary policy. Yet ultimately, the trend of monetary policy depends on domestic economic conditions. Therefore, there is no need to worry too much about the influence of exchange rate on monetary policy. 

    The refining of market maker system is good for further improving bond liquidity

    The bond market of China has been developing quickly and vigourously for over a decade, with investment portfolios increasingly expanding, and record highs in trading volumes being achieved. However, according to Sabrina Wang, there is still room for improvement in liquidity. 

    For instance, the bond issued by a company with excess capacity has a big difference between the bid and offer quotes (e.g., bid price $20, offer price $80), and no deal cannot be closed for a long time. With no deals, no proper price can be found in terms of valuation to correctly reflect its market value. If this situation occurs in the overseas market, liquidity will normally be provided by the market makers. Foreign market maker systems are relatively more mature. Underwriters will normally make a market for the bonds they underwrite to ensure the liquidity of the bonds. If this service cannot be provided, the reputation of the underwriter may be adversely affected, undermining its bond underwriting in future. This is an established unwritten practice in the market, not an explicit rule. For the fund manager, the higher the bond liquidity, the more accurate the valuation, and hence the lower the likelihood of fund holders making a profit from the wide discrepancy of valuations between subscription and redemption. This will be good for the fund manager to implement investment strategies, control fluctuations and create more returns for fund holders. 

    Sabrina Wang is a fund manager of E Fund and received the Award for Best Fund Manager of Three-Year Bond Fund in the third Excellence Award for Fund Industry of China. She boasts an industry experience of 13 years. Sabrina joined E Fund in 2003, and served as trader, transaction supervisor and assistant fund manager before she was promoted to fund manager.

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    Concerns and Opportunities in Internet Finance
    Published time:[05 Oct, 2016 17:17]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited


    Internet finance is a product of Internet technologies and financial services. It has constantly been be a hot topic in recent years thanks to the "Internet +" craze. Coupled with insufficient financial services provided by China's financial industry in the course of its development, Internet finance companies have prospered in a relatively lax regulatory environment. The Internet has effectively transformed and remodeled the financial industry.

    That has been particularly true in the last two years. In 2013, Yu'e Bao ushered in the era of Internet finance in China. In the same year, P2P marked the beginning of Internet lending; shortly thereafter, Internet securities, Internet credit reference, Internet wealth management and many other models of "Internet +" boomed.

    Despite feverish development, some sub-sectors of Internet finance are not without concern.

    ■ P2P: Tightening regulatory environment

    Although P2P is a new entrant compared with electronic payment platforms such as Alipay, it is definitely the most well-known synonym for Internet finance. After a period of "barbaric" growth, P2P has witnessed an outbreak of problems in the past year. Statistics show that a total of 1,778 platforms have been shut down or embroiled in various issues as of June 2016; and 515 platforms were suspended or problematic in the first half of 2016, including 268 with abnormal exits owing to abscondence of owners, cash withdrawal difficulties, financial crime investigations, among others.

    On the afternoon of August 24, the CBRC, the MIIT, the MPS and the State Internet Information Office jointly promulgated the "Interim Administrative Measures for the Business Activities of P2P Lending Information Intermediaries", marking an end to disorderly growth of P2P platforms. The biggest shock to the industry is the provision pertaining to the ultra-low lending caps of "less than 200,000 yuan for individuals per platform and 1 million yuan for enterprises per platform". These limits will have a huge impact on the prevailing P2P platforms featuring car and home mortgages as well as business loans.

    With many other new opportunities in Internet finance, we should not focus merely on P2P but should be open to many other forms of Internet finance.

    ■ Robo-advisors

    Robo-advisor, or automated investment service, is an innovative service for online wealth management. Based on an understanding of a user’s risk appetite, expected yield and other indicators, it uses intelligent algorithms and automated post-investment portfolio management techniques in a way similar to services provided by conventional personal advisors.

    Robo-advisors are still at an early stage of development in China and is expected to have significant room for development in view of their counterparts in the USA. They are mainly used for investing in low-cost index funds such as ETFs, a market which is to be further enhanced in China.

    ■ Internet insurance

    Since the beginning of 2016, Internet insurance has entered the track of compliant development following extensive action to regulate Internet finance. Recent fundraising by Interest insurers have also indicated that Internet insurance remains popular among investors. For example, huize.com, a website for third-party insurance on vertical transactions, managed to raise 200 million yuan in Round B financing in March this year. Another example is datebao.com, a platform for insurance discount sales, which announced its success in raising tens of millions of US dollars in Round B+ financing, just four months after its Round B financing in February this year.

    ■ Internet credit reference

    Credit reference is one of the two cornerstones of Internet finance (the other being online payment).Although the central bank of China has yet to grant any license for personal credit reference, the potential market has long been coveted by institutions of different kinds. Apart from Internet giants such as Ant Financial and Baidu Finance, P2P and micro credit providers should not be ignored either, as they may also develop powerful credit reference systems based on the large amount of data in their possession.


    International Investments Team

    E Fund Management (HK)

    Sept 2016

     

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    A silver lining amid uncertainties over China’s economy
    Published time:[23 Jun, 2016 18:33]  From:



    Investors globally have been fretting about the health of China’s economy for many months. And as they worry about the pace of the country’s structural reforms, some investors may be missing out on the gems that are emerging as China moves from a manufacturing to a service economy.

    These opportunities are rarely discussed and have largely been neglected by investors of late.  There are certain trends in the Chinese economy that will become more evident and more positive going forward and they will offset the negatives in the economy.

    The underlying transition is becoming very noticeable – the information technology, value-add manufacturing, services and logistics, entertainment, and healthcare industries in China have been making significant progress, and companies in these sectors do warrant a closer look by investors.

    China’s vast investment in top-class infrastructure over the past decade also helped bridged the connectivity gap across the country, enabling greater growth of the domestic economy. Among them:

    -          New airports, roads, ports and high-speed rail networks are increasing the mobility of the Mainland Chinese population as well as allowing more companies to move inroad into the lower-tier cities. This has given rise to opportunities to develop consumer and other industrial franchises in many cities within China.

    -          The advancement of mobile internet has aided the development of world-class technology companies in China, while making knowledge, goods and services more readily accessible for the rural population. Advanced mobile internet technology has also given rise to a booming domestic and cross-border e-commerce industry. China, for example, is home to the largest and fastest-growing mobile payments market in the world. And independent market research company eMarketer estimated there will be 195.3 million people using proximity mobile payments technology in 2016, an increase of 45.8 percent from a year ago.

    -          The fast-development of infrastructure and the boom in e-commerce have led to the increased development of top-tier logistics facilities and warehouses in China.

    And as incomes rise, consumer needs are also shifting with Chinese customers paying more attention to branding, technological advancement and quality. Companies, in response, are upgrading to deliver a better overall client experience.

    This Chinese consumer demand for quality has also prompted some manufacturers to move up the manufacturing value-chain toward the greater use of automation. Some export-oriented companies in China, despite a volatile foreign currency market, are moving ahead of the competition through increased spending on capital expenditure, automation, research and development, and acquisition of advanced technologies. These companies have also stepped up their branding and global distribution.

    To tap into these opportunities, investors can consider investing not only just in markets within China, but also to put their funds into overseas companies that supply services or goods to China.

    We see bright spots in the Chinese economy, and we see the transformation from manufacturing investment to a service industry and where companies are benefiting from that; the upgrading of business services to meet demand; the beneficiaries from an ageing society; the automation trend in manufacturing; internet and mobile internet growth - we see many opportunities.

    Craig Chen

    Chief Investment Officer

    E Fund Management (HK)

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    Shenzhen-Hong Kong Stock Connect launch to deepen integration of the Hong Kong and mainland markets
    Published time:[07 Jun, 2016 17:40]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

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    Shenzhen-Hong Kong Stock Connect launch to deepen integration of the Hong Kong and mainland markets

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    Highlights


    Over the longer term, the launch of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program will  spur further integration of the Hong Kong and mainland China markets  and have positive implications for both. The start-up could also bring a modest, themed rally. Given that the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program has already unleashed demand for capital in Hong Kong for mainland investment, and that Shenzhen-Hong Kong Stock Connect primarily focuses on small- and mid-cap stocks–contrasting with the blue-chip focus of Shanghai-Hong Kong Stock Connect–we expect that high-growth stocks on the Shenzhen Stock Exchange will likely attract overseas investors and that Hong Kong market investors could explore H-shares that are listed on both the Shenzhen and Hong Kong exchanges and have a high AH discount ratio, as well as quality stocks in the Hang Seng Composite SmallCap Index.

    I. Heightened expectations for the launch of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect 

    The market has long expected the launch of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program after the linkage of the Shanghai and Hong Kong stock markets. Last May, the market thought a stock-trading link between the Shenzhen and Hong Kong exchanges was imminent, but later the A-share market experienced sharp declines, leading to a delay in launch. Market expectations for launch have now again instensified since the Report on the Work of the Government this March mentioned for the first time that the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program would be initiated at an appropriate time, and Mr. Liu Shiyu, chairman of the China Securities Regulatory Commission, gave further indications that the program would be rolled out within 2016.

    The market broadly expects the government to announce the program possibly before June, since MSCI will make a decision then on whether or not to include A-shares in the MSCI Emerging Markets Index, and the rollout of the program would make addition of A-shares in the index more likely. Since several months of preparation are expected from announcement to rollout, Shenzhen-Hong Kong Stock Connect will very probably be launched in the third quarter, if there is no substantial roiling of renminbi exchange rates and of the A-share market in the second quarter.
    II. Forecasts for the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program

    Eligible stocks  in light of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program: We expect northbound investment targets may  include 499 stocks, index constituents of the Shenzhen Component Index listed on the Shenzhen Main Board, SME Board and ChiNext (494 stocks, excluding six stocks with risk alerts), as well as five companies listed on both the Shenzhen and Hong Kong stock markets might be eligible stocks. Southbound investment targets could include 204 stocks, constituents of the Hang Seng Composite SmallCap Index (excluding those already included in the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program), as well as companies listed on both the Shenzhen and Hong Kong stock markets may be eligible stocks.

    Quotas: Since existing quotas under the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program can basically satisfy investor demand, the aggregate quota of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect will most likely be a similar level. The quota for southbound and northbound trades could be Rmb250bn and Rmb300bn respectively, with a daily quota of Rmb10.5bn and Rmb13.0bn. With respect to entry thresholds, we expect no restrictions on northbound trades as there are none at present. For southbound trades, the trading threshold could be lowered under Shenzhen-Hong Kong Stock Connect; currently only mainland investors holding an aggregate balance of no less than Rmb500,000 are allowed to participate in Shanghai-Hong Kong Stock Connect.
    III. Investment rationale amid expected launch of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect

    Over the longer term, the launch of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program will spur further integration of the Hong Kong and mainland China markets and have positive implications for both. Though the quotas used and market impact of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect have been smaller than expected since its official launch, the Shanghai-Hong Kong Stock Connect Index has persistently outperformed the Shanghai Composite Index and the Hang Seng Composite MidCap Index around its launch. So the launch of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect could also bring a modest, themed rally.

    The Shanghai-Hong Kong Stock Connect program has already unleashed demand for capital in Hong Kong for mainland investment. Shenzhen-Hong Kong Stock Connect will likely focus on small- and mid-cap stocks–contrasting with the blue-chip focus of Shanghai-Hong Kong Stock Connect. As not like international capital which prefers blue-chips, mainland capital favors small- and medium-cap stocks, southbound investment will most likely predominate after the launch of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect. This could bring more opportunities for the Hong Kong market than for Shenzhen.

    1)    Possible investment opportunities for A-shares
    A comparison of companies listed on the Shenzhen and Shanghai stock exchanges reveals that the list of heavyweights in the Shanghai stock market is headed by major banking stocks and energy stocks, while companies listed in the Shenzhen stock market usually have a smaller market cap and tend to operate in the “new economy” sectors such as technology and healthcare. The information technology segment has the biggest weighting (over 20%) in the Shenzhen Component Index.

    In addition, companies listed on the Shenzhen Stock Exchange have, on average, higher valuations and faster earnings growth. Stocks traded on the Shenzhen Stock Exchange have an average PE ratio of 36.86, while on the Shanghai Stock Exchange the average is 13.99. According to Bloomberg's overall market forecasts, the Shenzhen Component Index is expected to witness earnings growth of 37% in 2016, compared with 20% on the Shanghai Composite Index

    Judging from the most actively traded targets in southbound and northbound investment since the rollout of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program, foreign capital prefers blue-chip companies that show low valuations, stable growth and scarcity in the market. So high-growth stocks on the Shenzhen Stock Exchange might attract overseas investors. In addition, in terms of A-shares, brokerages and some mainland ETFs may also benefit.

    The impact of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program on the domestic capital market is not just about liquidity. There are more significant long-term implications. The program will help bring in overseas institutional investors and may, in the A-share market, change the retail investor-dominated investor structure as well as current mainstream investment approaches. This could prompt the A-share valuation system and investment style to become more international.

    2)    Potential investment opportunities in the Hong Kong market
    Besides the Hong Kong exchange, asset managers and brokers, and some Hong Kong ETFs, that stand to benefit from the rollout of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program, we see two other investment rationales: first, exploring H-shares listed on both the Shenzhen and Hong Kong exchanges with a high AH discount ratio; and second, exploring quality stocks in the Hang Seng Composite SmallCap Index.

    The premium of A-shares over H-shares has not narrowed as expected since the launch of Shanghai-Hong Kong Stock Connect. Instead, it has expanded since the bull-run in the A-share market between end-2014 and 1H15. The Hang Seng China AH Premium index was 34.4% higher on May 17 this year than on the day on which the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program was launched in November 2014. This could be because Shanghai-Hong Kong Stock Connect mainly targets large- and medium-cap stocks, but southbound capital flows are now relatively small in scale and cannot become a determining factor for AH share price difference. Given that the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect primarily focuses on small caps, we expect there will be opportunities to stimulate a rally in small-cap AH shares.

    If constituents of the Hang Seng Composite SmallCap Index are included in Shenzhen-Hong Kong Stock Connect, that would be helpful for small-caps listed in Hong Kong. Since many Hong Kong-listed small- and mid-caps have fast earnings growth and lower valuations than those of comparable companies in the mainland, they are very attractive to mainland southbound capital. High quality, rare investment targets with good fundamentals and high earnings growth are bound to attract investor attention.
    A comparison of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect and expected Shenzhen-Hong Kong Stock Connect programs
    *Source: Hong Kong Exchanges and Clearing, Shanghai Stock Exchange.
    International Investments Team
    E Fund Management (HK)


     
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    An Analysis of Investment Value of Dim Sum Bonds and Chinese US Dollar Bonds
    Published time:[24 May, 2016 18:19]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

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    An Analysis of Investment Value of Dim Sum Bonds and Chinese US Dollar Bonds

    24 May 2016

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    Highlights


    In the backdrop of China’s stock market crash, prevailing macroeconomic weakness and a lax monetary policy by the PBoC in 2015, the Chinese onshore bond market has experienced the longest bull run in history of more than 2 years. Ten-year China government bond yield fell drastically from 3.63% at the end of 2014 to 2.82% a year later. In contrast, offshore bond yields remain higher than the onshore bonds despite having been driven down by the latter. The PBoC auctioned one-year bills (Dim Sum bonds) aggregating RMB 5 billion at an average yield of 3.1% in London last October. This issue was oversubscribed five times and the yield-to-maturity was 40 basis points higher than onshore government bonds with the same maturity. Lower yields of domestic bonds have been resulting in narrowing of credit spreads and smaller carrying costs, giving rise to the expectation that the demand for offshore bonds with higher yields will continue to rise.

    Value Analysis of Dim Sum Bonds

    Dim Sum bonds generally refer to offshore RMB bonds issued in Hong Kong. The market began to develop as early as in 2007 but Chinese financial institutions and sovereign entities were the only issuers, which limited the scale of the said market. The market had not changed dramatically until 2010 when the RMB started appreciating. Later restraints on issuers were gradually relaxed to allow companies worldwide to issue RMB-nominated bonds in Hong Kong, which triggered rapid growth of the Dim Sum bond market. Dim Sum bond yields used to be lower than onshore bonds of the same category since the appreciation of yuan was still in its early stages and the types of bonds available for investment were also relatively limited. The trend in yield-to-maturity of the 10-year government bonds shows that yields on onshore bonds have always been higher than offshore bonds until 2015. However, after China launched the Exchange Rate Regime Reform on August 11 2015, expectations of RMB devaluation and concerns about liquidity in the offshore market drove Dim Sum bond yields up, widening the spread between onshore and offshore bonds of the same category. As a result, Dim Sum bonds have recaptured the attention of investors in the light of the higher yields.
    Source:Bloomberg, Data as of 3/5/2016
    Source:Bloomberg, Wind, Data as of 3/5/2016
    Value Analysis of China US Dollar Bonds

    On the contrary, the market for USD-denominated bonds in Asia has been around for a considerably longer period of time and, consequently, is a relatively more mature market. Compared to the Dim Sum bond market, the Asian US dollar bond market is more diverse in terms of size, maturity distribution and credit ratings while having higher liquidity. More than half of the US Dollar bonds issued in Hong Kong are issued by Chinese entities. Generally speaking, given the same rating and maturity, bonds issued in US dollars by Chinese entities have had higher yields compared to other Asian US dollar bonds, which presents an attractive investment opportunity for investors familiar with Chinese enterprises. At the same time, global economic growth has slowed down since the second half of the last year. Yields of government bonds of some economies have reached new lows with Japan announcing the introduction of negative interest rates earlier this year. In contrast, although China's economic growth has stalled, it continues to outperform several major economies by a wide margin and the majority of investors remain optimistic about its long-term investment value. RMB is currently going through a weak phase, the relatively stable Chinese US dollar bonds hold additional value to investors.
    Source:Bloomberg, Data as of 3/5/2016
    Source:Bloomberg, Wind, Data as of 3/5/2016
    Relative Value Analysis

    Unlike Dim Sum bonds, yields of Chinese US dollar bonds are not significantly higher than onshore bonds of the same category. However, high-yield US dollar bonds remain appealing to investors at large.  When US dollar bonds are hedged against variations in foreign exchange rates, yields-to-maturity in RMB is more attractive, based on the principle that interest parity implies absence of arbitrage opportunities. A risk-free RMB income portfolio consisting of US dollar bonds can be achieved by holding end positions in US dollar bonds together with exchange rate derivatives of same maturities to hedge against foreign exchange risk. Currently available foreign exchange derivatives can be roughly classified into three types, namely, currency swaps, foreign exchange futures and forward foreign exchange, all of which carry similar implied hedging costs. Backwardation of RMB forward rates implies that US dollar bonds carry an additional 2.31% return by locking foreign exchange rates.
    Source:Bloomberg, Data as of 3/5/2016
    When comparing the value of Chinese issued Dim Sum bonds with remaining maturity of one year to comparable US dollar bonds, the yield of the latter and the respective backwardation of foreign exchange forward rates need to be added for calculating the equivalent rate of return in RMB. As indicated in the chart below, investment-grade US dollar-denominated bonds broadly offer RMB yields similar to Dim Sum bonds on average, while high-yield bonds can offer return higher than even Dim Sum bonds. In addition, a RMB portfolio consisting of foreign exchange derivatives has two advantages. First, the size and liquidity of the US dollar bond market dwarf that of Dim Sum bonds, which implies drastically greater depth of the market. Moreover, since the remaining maturities of Dim Sum bonds are generally shorter and primary issuance is limited, US dollar bonds are often issued with maturities that are determined on the basis of demand in the market. In general, a RMB portfolio consisting of US dollar bonds and foreign exchange derivatives should generate higher investment value for Dim Sum bond investors.
    Source:Bloomberg, Data as of 3/5/2016
    Source:Bloomberg, Wind, Data as of 3/5/2016
    Jeffery Qi, Portfolio Manager
    Fixed Income Team, E Fund Management (HK) Co. Limited

     
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    Q4 Outlook: A-share Sector Allocation
    Published time:[01 Nov, 2014 00:00]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    Q4 Outlook: A-share Sector Allocation

     

    Amid a turmoil in Q4 trigged by concerns about QE exit and Ebola outbreak in the developed world, the global jittery since early October had sent major developed and emerging markets into slumps until reversed by a rebound in US equities in mid-October. The A-share market performed steadily, strong in TMT, computer, national defense, retail, textile and apparel sectors and weak only in banks and appliances.

     

    Impact from Policies

     

    1.         Most of financial and economic statistics for August respectively from PBOC and the NBS were weaker than expectation:

     

    a.     In August, total financing addition was RMB957.4 billion (below expectation), and loan origination was RMB702.5 billion (within expectation); M2 grew by 12.8% YoY (below expectation) vs. 13.5% in July;

    b.     Industrial output addition only grew by 6.9% YoY (far below expectation); and fixed asset investment growth fell sharply to 13.3% vs. 17% in July, mainly attributable to infrastructure investment growth which retreated to 16% in August vs. 21.7% in July.

     

    2.         The repo rate cut effected by PBOC on September 18 led to a continued expectation on monetary easing:

     

    a.     On September 18, PBOC entered into 14-day RMB10 billion repo with a lower rate at 3.5%, further to the previous cut from 3.8% to 3.7%;

    b.     Responding to the State Council's call for lowering financing cost, PBOC has rolled out price-based interest rate instruments, which are designed to steer monetary market rates into a declining trajectory by gearing down repo rate, and in turn pull down rates of deposit alternatives and mitigate cost pressure of banking debtors.

     

    3.         On September 30, PBOC and CBRC jointly announced to ease mortgage restrictions (with a case precedent dating back to October 2008), emphasizing 30% down payment and a floor interest rate at 70% for the first purchase (also applicable for the second purchase if the mortgage loan is fully repaid). The real estate policy easing is noteworthy, although still a tactics to address macro downturn in its nascence by stimulating recoveries in mortgage-driven sales and hence in investment and upstream and downstream demands.

     

    Summary: Since the executive meeting of the State Council on July 23, policies on lowering financing cost (especially the selective monetary easing) have been gradually implemented to address the economy which has signaled to turn sour.

     

    Observations in Macro Economy

     

    1.         Due to the fundamental downturn, both the seasonally adjusted CFLP PMI and HSBC PMI retreated in September, lackluster in output with a slight improvement in new orders but continuous drops in prices.

    2.         In September, coal consumption by power plants decreased by 7.7% MoM, continuing the drop in August. Power output in mid and late September was unchanged from early in the month, indicating a prolonged malaise in power production and consumption.

     

    Figure 1: CFLP PMI (in red) and HSBC PMI (in blue)

    Source: Wind Info, as of March 31, 2014

     

    3.       Industrial output addition in August recorded a slower growth at 6.9% YoY and annualized growth of -6.8% MoM, suggesting a weak economic momentum.

    Figure 2: Annualized growth MoM of China's industrial output addition


    Annualized growth MoM of industrial output addition, seasonally adjusted

    Source: Wind Info, as of August 31, 2014

     

    4.         Infrastructure investment in August grew by 16.3%, a slower rate vs. 21.7% in July, resulting in a continued deceleration in total investment YTD.

     

    5.         Property sales in August stayed low. Newly started construction and investment remained weak: the growth YoY for real estate investment in the month fell to 9.9% from 11.9% in July, and declined to 6.2% for newly started construction.

    Figure 3: Growth YoY in monthly sales of commodity housing


    Sales GFA of commodity housing: monthly growth YoY
    Sales value of commodity housing: monthly growth YoY

    Source: Wind Info, as of August 31, 2014

     

    Figure 4: Growth YoY in monthly real estate investment completed


    Real estate investment completed: monthly growth YoY

    Source: Wind Info, as of August 31, 2014

     

     

    Changes in Corporate Earnings

     

    1.         The economic slump in August also led to deteriorating profitability of industrials: negative growths were witnessed for the first time since 2012 in profit from principal operations (-0.14%) and profit (-0.6%) of industrials, mainly due to the plummeting revenue growth and the declining industrial product prices.

     

    2.         Excluding financials, A-shares in Q2 posted revenue growth of 5.4% (Q1: 3.3%) and net profit growth of 10.1% (Q1: 2.9%). The recovering Q2 profit growth was in line with the improving monetary and financial background and corporate liquidities. Despite the improvements, the growths in interim revenue and earnings in 2014 were slower than annual results reported for 2013 (revenue: 8.3%; net profit: 13%). Looking into the next half year, slower earnings growth is expected for most of A-shares, to pull down the market close to zero profit growth for the whole year.


     

    Figure 5: Growth YoY in monthly total profit from industrials


    Total profit from industrials: monthly growth YoY

    Source: Wind Info, as of 30 June 2014

     

    Figure 6: Growth YoY in quarterly earnings of all A-shares (excluding financials)


    Growth YoY in quarterly earnings of all A-shares (Excluding financials)

    Source: Wind Info, as of 30 June 2014


     

    Changes in Interest Rates

     

    1.         Both interbank and bill discount rates were trending down from early this year, with the latter stabilized at around 4% at present. Long-term interest rates (represented by 10-year Treasury bonds), despite a drop from early this year, stay significantly higher above the historical average. The significantly higher interest rates against a macro backdrop less favorable than 2007 is the rationale of the State Council's reiteration on lowering financing cost.

    2.         Executive meetings of the State Council: decision on the issue of high financing cost (May 30); new 10 Opinions on Financials that re-emphasized the significance of lowering corporate financing cost (July 23); and the Guides of the General Office of the State Council on Multiple Initiatives to Mitigate High Corporate Financing Cost (August 14). To sum up, lowering financing cost is a task not less urgent than stabilizing the short-term growth. As the policy package on lowering financing cost is to take effect over time, the interest rate expectation is neutral with a bias to downsides.

    Figure 7: Bill discount monthly rate (6-month) and SHIBOR (1-week)



    Bill discount monthly rate (6-month) for Yangtze River Delta
    SHIBOR (1 week)

    Source: Wind Info, ChinaBond.com.cn, as of September 30, 2014

     


     

     

    Figure 8: China's Treasury Bonds YTM (10-year)



    China's Treasury Bonds YTM (10-year)

    Source: Wind Info, ChinaBond.com.cn, as of September 30, 2014



    Recommended Allocation

    Primarily based on fundamental changes, such as:

    a.       macroeconomic statistics to fluctuate within a narrow range; almost zero inflation pressure; mixed corporate earnings with a downside expectation as a whole;

    b.       financing costs staying high vs. the rate cut policy package to take effect; and

    c.       complementary themes of reform and growth stabilization with the initiatives of the 18th Party Congress to gradually implement, including reforms on SOEs and land ownership, etc.,

    we recommend rebalancing A-share allocation from three perspectives as below:

    a.    industry and individual opportunities from the reform on SOEs, such as improving profitability of competitive businesses in national defense and SOEs as well as individual names under the SOE reform theme;

    b.    selected opportunities from new economy and innovative models, such as online education, O2O, land ownership reform, etc.; and

    c.     some traditional blue chips that have priced in significant corrections with almost zero institutional positions, where leaders in certain sectors with insignificant capacity pressure are set to rebound upon short-term demand catalysts.

     

    - END -




    CERTIFICATION

    For each company mentioned in this research report, the respective analyst – or analysts who cover the company certifies that all of the views expressed in this research report accurately reflect the analyst’s or analysts’ personal views about any and all of the subject issuer(s) or securities. The analyst or analysts also certify that no part of analyst’s compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report. The analyst does not have any interest on the subject issuer(s) or securities or its affiliates.


    IMPORTANT DISCLOSURES

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    This research report has been published in accordance with our research policy stated in our General Compliance Manual.


    © 2014 E Fund Management (HK) Co., Limited. All rights reserved. Any unauthorized use, duplication, redistribution or disclosure is prohibited by law and will result in prosecution. E Fund Management (HK) Co., Limited or its affiliates accepts no liability whatsoever arising out of, or on connection with this report.


    Thematic Strategy – Shanghai/HK Mutual Market Access
    Published time:[01 Sep, 2014 00:00]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    Thematic Strategy – Shanghai/HK Mutual Market Access  

    The Shanghai/HK Mutual Market Access program or “through train program” mark an important step for China’s financial sector deregulation. The program helps to promote RMB internationalization, diversify investor base, and enhance Shanghai and HK’s status as financial centers. For onshore and offshore investors, the program means more investment opportunities and vehicles to diversify their currency exposure.

    1.    SH-HK through train program : short term impact on China A-H Dual-listed shares

    In the past 4 months (from 14 April to 15 August), we have observed the following 3 impacts on China A-H Dual-listed shares:

    A.)  Most of names in the bottom-right green box witnessed a rally in H-share prices, which has significantly narrowed their previously high A-share premium. This subset experienced the fastest and most dramatic impact.

    B.)  The names highlighted yellow unexpectedly saw a further widening of their historical H-share premium. Exemplary names included some big banks and SOEs, coupled with the significantly narrowed A-share premium of joint-stock banks and expressways.

    C.)  The names highlighted red, a relatively smaller subset, recorded a further widening of their previous A-share premium.

    Therefore, if additional capital inflows had been introduced by SH-HK through train program, no doubt the yellow ones were their preferred choices: their A-shares seemed even cheaper after the corresponding H-shares became favored by new investors.

    Figure 1: Short term impact on China A-H Dual-listed shares

    Source: Wind Info, as at 15 August 2014.

    2.   Quantitative Comparison between QFIIs, RQFIIs and MMA

    As at the end of July 2014, the approved and allocated quotas of for QFIIs were RMB357.1 billion (US$57.8 billion) and for RQFIIs were RMB257.6 billion, whereas the approved quota for MMA was RMB300 billion.

    Figure 2: The approved and allocated quotas of QFII, RQFII and MMA

    Source: E Fund Management Co., Ltd., as at 31 July 2014.

    As announced by CSRC on 1 August, as at the end of May, QFIIs and RQFIIs held A-shares with total market cap of RMB314.9 billion, representing 3.31% of the free float market cap. Assuming the RMB300 billion MMA quota is fully utilized, the foreign ownership in A-share free float market cap would nearly double to 6%+, exceeding the shareholdings of insurers and NSSF although the absolute number is still small. The impact would be greater if only taking the RMB4.5 trillion free float market cap in SSE as the base number, potentially sufficient to condition the market for their targets.

    Sure the simple addition is not rigorous: SSE stock buyers through MMA are not necessarily institutional investors. There may be some retail investors, which however have been representing less than 20% in Hong Kong market; and hence the calculation error can be ignored.

    Figure 3: Ownership of A-shares

    Source: Wind Info, as at 1 August 2014.

    3.   Strengths and Weaknesses of MMA

    Strengths: Wide coverage

    A. Open to all investors; nil entry restrictions

    B. "First come, first served"; non-exclusive

    C.          Quota control based on buy/sell difference rather than total amount; potentially more capital flows allowed

    Strengths: Low trading cost

    A.           No quota leasing due to non-exclusivity; lower cost for buyers as a result of the lower bargaining power of sellers

    B.           No lock-up period, as no capital is kept on domestic market

    C.           No need to designate a domestic commercial bank as custodian, and hence no custody fee

    D. No foreign exchange cost

    Weaknesses:

    A.           A limited investment universe of 571 names (free float market cap: ~RMB4.5 trillion) as included in SSE 180, SSE 380 and A+H shares listed on SSE

    B.           A competitive model for the first-day quota (due to difference control and T+1 mechanism for A-shares)

    C.           Participation in primary market not supported

    D.           Restricted shareholders' power

    E.           Foreign ownership restrictions and tax issues remained

     

    4.    SH-HK through train program : long term impact – Liquidity driven spread and  Investment Style

    Compared to numerous retail investors and small institutions in A-share market, H-share market is dominated by larger institutional investors. Accordingly, small-cap H-shares are disadvantaged due to their liquidity-driven discount. On average, small-cap H-shares of less than US$1 billion had a discount of 50%+ to the corresponding A-shares. In contrast, the top 10 large-cap H-shares of over US$45 billion enjoyed a premium over their A-share counterparts. 

     

    Figure 4: A-shares premium over H-shares

    Market cap (US$m) - logarithmic scale 


    Source: Wind Info, as at 15 August 2014.

    Not surprisingly, many small-cap A-shares are traded much more frequently than large-cap ones. For example, the 380+ stocks in Chinese GEM, with average market cap of US$750 million totaling only 5% of the total A-share free float market cap, can generate up to 15% turnover. The pattern is not seen in H-share market: the HKEx GEM only accounts for 0.7-0.8% in terms of market cap and turnover. 

    With a top-down bias, Hong Kong institutional investors are "value-driven" more often than not. On average, the multiple of turnover over free float market cap is 2.5x for A-share market, but only 0.5x for H-share market.

     


     Figure 5: A/H premium by turnover ratio


     Source: Wind Info, as at 15 August 2014


    Domestic institutional investors typically enjoy flexible investment mandate. Even long-term investors can hold 30%+ cash positions which have deviated significantly from the benchmark sector weighting, allowing them to re-balance more actively than overseas investors.

    The less coverage by sell-side analysts, the higher A-share premium is. This is a result of local investors' information advantage and preference to unpopular stocks

    Figure 6: A/H premium by analyst coverage
    Source: Wind Info, as at 15 August 2014




    The capital market opening-up is to allow foreign capital to play a bigger role, according to the practices in Japan (leading role), Taiwan (supporting role) and South Korea (major supporting role). As to China, it is more likely to evolve towards the pattern of South Korean and Taiwan than that of Japan.

    Albeit with a supporting role in Taiwan, foreign capital has ushered in impressive changes in liquidity preference and investment style. However, it is not an overnight transition.

    Figure 7: Change in participant mix after opening-up of Japan's securities market


    % turnover by domestic retail investors
    % turnover by domestic institutional investors

    % turnover by foreign investors

    Source: CEIC

    Figure 8: Change in participant mix after opening-up of Taiwan's securities market

    % turnover by domestic retail investors
    % turnover by domestic institutional investors
    % turnover by foreign investors
    Source: CEIC

    Figure 9: Change in participant mix after opening-up of South Korea's securities market
    % turnover by domestic retail investors
    % turnover by domestic institutional investors

    % turnover by foreign investors


    Source: CEIC

    Conclusion on the Long-term Impact

    The liquidity preference and investment style are to become more positive for large-cap stocks, yet with uncertainties as to the extent and the time needed. The only certainty, in our analysts' opinion, is that the high-dividend bond-like stocks will become the cynosure of some eyes, conditional upon:

    A.    their stable dividends and stock prices (a deterioration in dividends or high stock prices would suggest a lower dividend yield and hence undermine their appeal);

    B.    stable value or, more optimistically, an appreciation of RMB (even in an adverse scenario, an annualized depreciation within 2% would have no material adverse impact);

    C.   and no drastic volatility in LIBOR (like that in 2008 which led to wildly fluctuated cost of foreign capital.

    -END-



    CERTIFICATION

    For each company mentioned in this research report, the respective analyst – or analysts who cover the company certifies that all of the views expressed in this research report accurately reflect the analyst’s or analysts’ personal views about any and all of the subject issuer(s) or securities. The analyst or analysts also certify that no part of analyst’s compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report. The analyst does not have any interest on the subject issuer(s) or securities or its affiliates.


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    This research report has been published in accordance with our research policy stated in our General Compliance Manual.


    © 2014 E Fund Management (HK) Co., Limited. All rights reserved. Any unauthorized use, duplication, redistribution or disclosure is prohibited by law and will result in prosecution. E Fund Management (HK) Co., Limited or its affiliates accepts no liability whatsoever arising out of, or on connection with this report.

    % turnover by foreign investors

    How will overseas capital reshape A-share market (investor mix and investment style)?
    Published time:[01 Jul, 2014 00:00]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    How will overseas capital reshape A-share market (investor mix and investment style)?

    According to the global market classification review for 2014 announced by MSCI on June 11, China's A-shares will not be included into the MSCI EM Index this year but will stay on its review list as a part of the annual review for 2015. From the longer perspective, opening-up will be an overwhelming trend for A-share market. Currently there are funds of US$330 billion directly benchmarked against the MSCI EM Index, according to Bloomberg. Based on the 0.6% weighting as indicated above, the capital inflows should reach slightly over RMB10 billion upon the initial inclusion or approximately RMB200 billion upon the full inclusion (i.e. about 10% weighting) of A-shares into the MSCI EM Index, subject to the AUM movements of the funds benchmarked against the MSCI EM Index.

    1.     Potential Impact of Long-term Capital Market Reform and Opening-up on A-shares

    Due to the strict QFII management system, A-shares are still confined in an almost closed marketplace at present. Even based on optimistic estimation, overseas shareholdings in China only account for around 2-3%, lower than 24% in Taiwan and 15% in South Korea (and even lower than 13% in India), suggesting an initial opening-up stage of China's securities market.


     

    Figure 1: Overseas shareholdings in Japan, South Korea and Taiwan markets

    Source CEIC

    The SH-to-HK Pass policy, as a proactive regulatory attempt to introduce overseas investors based on the existing QFII system, has greatly enhanced the "global exposure" to A-share market to prepare it for further integration with global capital market and better qualified for inclusion into MSCI index family.

    The current constraints mainly derive from QFII quota. Firstly, the existing RMB150 billion quota for QFII can only accommodate 5% at most of all A-shares to be included into the MSCI EM Index. Secondly, in case of structural significant index changes in the coming years (e.g., South Korea as a large constituent being classified into the developed world), China would take a more important weighting in the index (estimated at approximately 1/3, inclusive of its A-, H- and B-shares) in which case strategic exposure to A-shares should be justified by overseas investors, even if based on the current weighting merely at 5%.

    1.1. Impact from MSCI — Case Study on Taiwan

    It took 9 years for Taiwan to be included in MSCI, including four stages as detailed below. In September 1996, the TWSE index for the first time was 50% included into the MSCI EM Index. In 2000, the weighting was increased by two times (from 50% to 65% in early June 2000, and from 65% to 80% in early December 2000); and eventually to 100% in June 2005.

    Figure 2: Performance of Taiwan stocks before and after the inclusion into MSCI 

    Source: Wind Info

    The initial inclusion into MSCI was the strongest catalyst to Taiwan stock market. During the month after the inclusion became rumored in April 1996, the TWSE Index surged by 20% to over 6,000, followed a slight rise of 5% in September 1996 when the inclusion was effected. During November 1999, the TWSE Index further surged by 25% to 10,000 upon MSCI's declaration to increase its weighting by phase, leaving limited upsides for May 2000 when the increase was effected. In June 2005 when the inclusion eventually reached 100% weighting, the market was fairly stable.

    1.2. Impact from MSCI — Case Study on South Korea

    It spent approximately 6 years, shorter than Taiwan, for South Korea to be fully included into the MSCI EM Index. In early January 1992, the KOSPI Index for the first time was 20% included into the MSCI EM Index, followed by a weighting increase from 20% to 50% in early September 1996 and eventually to 100% in September 1998. As to the local stock market performance, the KOSPI Index witnessed a rebound from 600 to around 690 in 1992 upon the initial inclusion, and climbed up by approximately 5-10% around the subsequent two weighting increases.

    Figure 3: Performance of South Korea's stocks before and after the inclusion into MSCI 

    Source: Wind Info

    Conclusion: By reference to the historical drastic market responses after the inclusions into MSCI were rumored in Taiwan and South Korea, our researchers believe that the inclusion of A-shares into MSCI, if confirmed in 2015, will trigger an upbeat on the market. However, in case of an initial weighting only at 5% (corresponding to passive allocation of RMB10-20 billion), the impact might be marginal.

    1.3 Passive Allocation as a Main Driver to Overseas Capital Inflows Taiwan

    The overseas capital inflows into Taiwan, soon after its initial inclusion into the MSCI EM Index in 1996, was affected by the Asian financial crisis started in 1997. Since 2000, the gradual increases of Taiwan's weighting in MSCI had resulted in substantial overseas capital inflows until the full inclusion in 2005 (except for the global technology/Internet bubble burst period).

     Figure 4: Overseas capital inflows into Taiwan (based on the balance of payments)

     
    Figure 5: Net equity investment inflows into Taiwan


    Source CEIC

    1.4 Passive Allocation as a Main Driver to Overseas Capital Inflows South Korea

    During 1992 for its initial inclusion into the MSCI index family, South Korea's net overseas securities investment inflows (based on the balance of payments) surged by 60% from US$4 billion in 1991 to US$6 billion, including US$2.5 billion for equity investment standalone compared to only US$210 million in 1991. During the years thereafter, the net overseas capital inflows remained stabilized throughout the rebound and the retreat, suggesting the limited impact on overseas capital inflows from South Korea's local stock market performance.

    Figure 6: Overseas capital inflows into South Korea (based on the balance of payments)


    Figure 7: Net equity investment inflows into South Korea


    Source CEIC

    2    Fundamental Impacts

    The role of the SH-to-HK Pass, as one of the steps in opening up China's capital market, depends on the subsequent initiatives. We believe that the inclusion of A-shares into the MSCI index is a practical option that the regulator would like to adopt. If the inclusion comes true next year, an upbeat for the current stock index could be expected in the mid term together with the impacts on allocations of passive index funds, both conducive for the constituent stocks. As for long-term impact, it should include all-around alignment with international standards on transactions, valuation system and market depth, a process which will not happen overnight. The timeline in China relies on its opening-up paces to a large extent, given the duration over a decade for Taiwan and South Korea.

    2.1  Current Condition of A-share Market and Experience from Japan

    The over-high proportion of retail investors has been one of the most fundamental problems harassing the investment styles of A-share market. As retail investors tend to measure stocks by holding cost which would distort fundamental value of stocks, the market has been dominated by the gaming-oriented rather than value-based investment style. Retail investors contribute 70% turnover in A-share market, a striking contrast with the developed European and American markets where professional institutional investors account for more than 60% market capitalization, and 80% transactions are conducted among institutional investors as the dominant price makers.

    Another example is our neighboring country Japan, where overseas investors have become the most influential players since its capital market opening-up, accounting for 60% market turnover despite their shareholdings only representing around 30% of the total market capitalization. Can we expect a major change in the market participant mix following the opening-up of China's capital market?

    Figure 8: 60% turnover in Japan attributable to foreign institutional investors

    Source: CEIC

    2.2 Change in Market Participant Mix Case Study on Taiwan

    More similar to China are the securities markets in South Korea and Taiwan, where positive impacts on investor mix were seen through their development and opening-up. According to practices of Asian securities markets, retail investors tend to remain as a majority (contributing over 50% turnover) in a prolonged period (5-10 years), but should witness a significant decline after the capital market opening-up due to the substitution of foreign shareholdings.

    Take Taiwan market for instance. The turnover by retail investors, once accounting for over 90% (in 1995), recorded no significant change during the first several years after the introduction of QFIIs. After the removal of total limit on QFIIs coupled with the inclusion into the MSCI EM Index in 1996, a significant decline from 90% to 70% in 2005 was witnessed in the proportion of retail investors. In contrast, turnovers by regional institutional investors and overseas investors slowly climbed from around 8% to 13% and from 2% to 18%, respectively. Currently, the market participation is around 60% for retail investors, 15% for domestic institutional investors, and 25% for foreign institutional investors which is even higher than domestic investors.

    Figure 9: Change in participant mix after opening-up of Taiwan securities market

    Source: CEIC

    2.3 Change in Market Participant Mix Case Study on South Korea

    The case is similar in South Korea, which opened its securities market in 1992 for its initial 20% inclusion into the MSCI EM Index, followed by the full inclusion in 1998. The turnover mix was 72% (retail investors), 25% (domestic institutional investors) and 3% (foreign institutional investors) upon the initial opening-up, as well as 77%, 15% and 7% respectively in 1998. In today's South Korea, the turnover mix has evolved to around 50% for retail investors and respectively 25% for domestic and foreign institutional investors.

    Figure 10: Change in participant mix after opening-up of South Korea's securities market

    Source: CEIC

    2.4 Changes in Investment Style in Step with the Investor Mix

    In addition to the market participant mix, investment style will change as a result of overseas capital inflows. Known for their prudent styles, foreign institutional investors are conducive for the general shift from gaming-oriented to value-based investment, whilst the passive funds with exposure to Chinese names are expected to focus their transactions on, and hence lead to an bias to, the large-caps on the overall market. This tendency is expected to come to the front as the weight of overseas investors increases.

    Instead of Japan, Hong Kong and other Asian capital markets with a long history for opening-up and inclusion into the MSCI index (when international investment was less popular) and India which was included into the MSCI index on a once-for-all basis, we have selected the top 10% stocks in terms of market capitalization respectively in the TWSE Index and the KOSPI Index, as the better comparables, to calculate their proportions in total market turnover. The findings indicate that the market transaction styles became significantly biased to large-caps in South Korea and Taiwan after their inclusions into the MSCI index respectively in 1992 and 1996. In Taiwan, the proportion of turnover attributable to top 10% stocks in terms of market capitalization increased to around 60%, compared to the previous level at 20%.

    Figure 11: Proportion of turnover attributable to top 10% market capitalization - Taiwan

    Source: CEIC

    Figure 12: Proportion of turnover attributable to top 10% market capitalization - South Korea

    Source: CEIC

    Biggest Influence: Alignment with international standards on transactions and valuation system

    The opening-up for QFIIs, the SH-to-HK Pass and the inclusion to the MSCI EM Index, signifying local exposure of international capital in its true sense, are to lay the foundation for integration into global capital market under a gradually unified valuation system. In this process, those sectors with the largest deviation from international valuation standards will most likely tend to "normalize". However, it is not an overnight work for the alignment of valuation system. In the case of Taiwan, it lasted approximately 15 years, starting from 1991 (when its P/E around 32x was twice of those in U.S., Europe and Hong Kong markets) to 2006 (when its P/E around 18x became comparable to 20x in U.S., 18x in Hong Kong and other developed markets after the opening-up was completed for its capital market).

    -END-



    CERTIFICATION

    For each company mentioned in this research report, the respective analyst – or analysts who cover the company certifies that all of the views expressed in this research report accurately reflect the analyst’s or analysts’ personal views about any and all of the subject issuer(s) or securities. The analyst or analysts also certify that no part of analyst’s compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report. The analyst does not have any interest on the subject issuer(s) or securities or its affiliates.


    IMPORTANT DISCLOSURES

    This document is for information purposes only. Information has been obtained from sources believed to be reliable but E Fund Management (HK) Co., Limited or its affiliates do not warrant its completeness or accuracy. Opinions and estimates constitute our judgment as of the date of this material and are subject to change without notice. Past performance is not indicative of future results. This material is not intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. Securities, financial instruments or strategies mentioned herein may not be suitable for all investors. The opinions and recommendations herein do not take into account individual client circumstances, objectives, or needs and are not intended as recommendations of particular securities, financial instruments or strategies to particular clients. The recipient of this report must make its own independent decisions regarding any securities or financial instruments mentioned herein. E Fund Management (Hong Kong) Co., Ltd and its affiliates, employees, family members or related parties expect or intend to hold, transact or in any mean such as agent or principal to deal with the subject issuer(s) or securities.


    This research report has been published in accordance with our research policy stated in our General Compliance Manual.


    © 2014 E Fund Management (HK) Co., Limited. All rights reserved. Any unauthorized use, duplication, redistribution or disclosure is prohibited by law and will result in prosecution. E Fund Management (HK) Co., Limited or its affiliates accepts no liability whatsoever arising out of, or on connection with this report.

    China Real Estate Research Report
    Published time:[01 Jun, 2014 00:00]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    China Real Estate Research Report

    Executive Summary

    I. From the long-term perspective

    As evidenced in the developed countries, urbanization and population are core drivers to the real estate market. Before urbanization and demographic dividend come to an end, the overall upsides hopefully to sustain should hedge the market from a collapse and bubble burst across the board.

    Given the progressing urbanization in China with a ratio only at 53.7% (based on resident population), the generally unsatisfied residential demand will continue to underpin the overall uptrend of the real estate market. However, with the demographic dividend gradually disappearing, the real estate industry has steered into a post-golden era characterized by regional differentiation and increasing concentration following the more than decade-long fast growth cycle.

    Specifically, newly commenced GFA has almost peaked off with little growth potential in the future, while sales GFA is still expected to grow, but with a slowing momentum. Investment in completed developments, while benefiting from some upsides, will also see slower growth paces gradually.  

    II. From the short-term perspective

    In Jan-Apr 2014, the real estate industry recorded sales GFA of 277 million sq.m. and sales amount of RMB1.83 trillion, representing decrease of 6.9% and 7.8% YoY respectively. Market absorption rate also declined due to the impacts from liquidity and short-term demand, indicating a short-term bottom for the industry. The growth of sales GFA for 2014 is expected to downshift into the lower end of the single-digit range, probably between 0% and 5%. However, sales in Q2 is expected to improve on a QoQ basis, as most of developers should turn to a strategy of "small profits but quick turnover" (especially through the price cuts by certain smaller developers nearly running out of cash and slow-moving projects)

    In Jan-Apr 2014, newly commenced GFA was 432 million sq.m., a decrease of 22.1% YoY. As newly commenced construction in the real estate industry has almost peaked off, a negative growth YoY in newly commenced GFA is expected for 2014.  

    In Jan-Apr 2014, investment in completed developments was RMB2.23 trillion, a growth of 16.4% YoY. The growth for the whole year is expected to be 12%-16%, higher in the earlier part and lower in the latter part, and lower than the level of last year as well.  

    Amidst significant differentiation across the country, certain cities facing short-term oversupply and the difficulty in market absorption may have to loosen their purchase restriction policies. However, liquidity remains as the most fundamental factor. It is expected that the currently tight supply of mortgage loans and the high interest rate may ease gradually, but an ample liquidity environment in the days ahead is unlikely in general.  


     

    1.   Analysis of real estate industry from the long-term perspective

    1.1 Lesson from Japanese real estate market

    As evidenced in the developed countries especially the grand real estate cycle in Japan, urbanization and population are core drivers to long-term prosperity and recession in the real estate industry.  

    Figure 1: The grand real estate cycle in Japan 1

    Source :Wind Info

    In 1945-1975, strong real demand arising from urbanization and population growth led to the booming real estate market in Japan.  Japan's urbanization rate, following a surge from 27% to 76% in 1945-1975, gradually came to a close as witnessed by the significantly slower growth of urbanization rate.  Meanwhile, Japan also recorded a surge in total fertility rate together with a strong population growth during the postwar period. However, its total fertility rate began to fall below the generation replacement threshold 2.1 around 1975 and has continued to decline since then in contrast with the surging weight of elderly people aged 65+, declaring the start of an aging society with the demographic dividend gradually disappearing.  


    Figure 2 : Japanese population


    Source :Wind Info

    Figure 3 : Japan’s urbanization rate

    Source :Wind Info

    In 1976-1984, Japan's urbanization came to a close coupled with the dwelling units per household exceeding 1, suggesting an advanced stage for real demand to be satisfied.  As investment was gradually replaced by export to shore up Japan's economy during the period, the real estate market continued to grow steadily, fuelled by speculative needs in the backdrop of stable economic growth and loose monetary policy.  

    The signing of the Plaza Accord became a prick to Japan's real estate bubble in 1985-1991. Lured by the strong Yen appreciation and overly loose monetary policy, tremendous liquidity (including international capital) rushed into the real estate market. As Japanese companies (non-real estate developers) became enthusiastic land buyers and owners, especially fuelled by speculation of the highly leveraged SMEs, a reduction in land supply and rising land prices were seen. However, in view of the risks, the Japanese government embarked on an unexpected tightening cycle by raising the re-discount rate to curb the total real estate loans, which crippled financing capacity of the businesses due to diminution in value of mortgage assets and debt repayment calls of banks. Amid the vicious cycle featuring land sell-off by corporations and banks as well as the plunging stock and real estate markets, Japan's real estate market witnessed an utter bubble burst.

    During the process, the signing of the Plaza Accord was merely a trigger, and the bubble burst was fundamentally attributable to the urbanization and demographic dividend which were waning to the close, signifying that the largest portions of demand in Japan's real estate market were almost satisfied.

    Figure 4: USD/JPY exchange rateFigure

    Source :Wind Info
    5: Growths YoY in comprehensive land price index for 6 metropolitan areas in Japan


     

    Source :Wind Info

    1.2 Real Estate Industry in China

    1) Urbanization paces on a roll: The urbanization in China, with a ratio of 53.7% in 2013 suggesting a milestone still far away from the finishing line, will contribute vast real demand to the real estate industry in the future. Furthermore, as the metric is based on resident population, the non-agricultural population would account for only 36% if more than 200 million migrant workers were excluded.  

    Figure 6: China's urbanization rate

    Source :Wind Info

    2) Demographic dividend gradually disappearing: China's total fertility rate has been staying below the generation replacement threshold 2.1 since 1993. From 2011, China's dependency ratio began to rise, marking the start of an aging society with the demographic dividend gradually disappearing.  

    Figure 7: China's total dependency ratio

    Source :Wind Info


    Figure 8: Chinese total fertility rate

     

    Source :Wind Info

    3) Supply and demand analysis: Urbanization contributes considerable real demand. Measured by the indicators, an overall oversupply is yet to come for China's real estate market, but differentiation is apparent across the cities. A few cities such as Ordos and Wenzhou are indeed suffering from serious oversupply, and in a number of cities, demand has been overdrawn by the overwhelming short-term supply. Nevertheless, a gradual normalization is expected following this round of correction.

    Per capita dwelling area: Obtained through sample survey on domestic permanent residents by enumerators, measured by GFA. Assuming a usable area rate of 0.8, the urban per capita dwelling usable area for 2012 is estimated at 26.3 square meter, which is comparable to Japan's level in 1980.

    Note: Respondents tend to underreport their dwelling area, but permanent residents have better dwelling conditions than non-permanent residents on the average. It is difficult to estimate the statistical sampling deviation accordingly. 

    Figure 9: Urban per capita dwelling area in China


    Source :Wind Info

    Figure 10: Per capita dwelling Usable area in Japan


      

    Source :Wind Info

    Dwelling units per household: Internationally, 1.1 dwelling units per household should suggest a basic balance between housing supply and demand (vs. 0.83 currently in China).

    Figure 11: Dwelling units per household in Japan

    Source :Wind Info

    Dwelling complete rate: the percentage of complete dwelling units with built-in kitchen and toilet. The demand arising from incomplete dwelling units is preliminarily estimated at 50-60 million units.  

    Table 1:  Dwelling complete rate based on the 6th national census in 2010

    National

    Cities & towns

    Cities

    Towns

    Rural areas

    63.54%

    75.75%

    81.13%

    66.93%

    50.91%

    4) Industry analysis: Specifically, newly commenced GFA has almost peaked off with little growth potential in the future, while sales GFA is still expected to grow, but with a slowing momentum. Investment in completed developments, while benefiting from some upsides, will also see slower growth paces gradually.  

    2. Analysis of real estate industry from the short-term perspective

    In Jan-Apr 2014, the real estate industry recorded sales GFA of 277 million square meter and sales amount of RMB1.83 trillion, representing decrease of 6.9% and 7.8% YoY respectively. Market absorption rate also declined due to the impacts from liquidity and short-term demand, indicating a short-term bottom for the industry. The growth of sales GFA for 2014 is expected to downshift into the lower end of the single-digit range, probably between 0% and 5%. However, sales in Q2 is expected to improve on a QoQ basis, as most of developers should turn to a strategy of "small profits but quick turnover" (especially through the price cuts by certain smaller developers nearly running out of cash and slow-moving projects).

    Figure 12: Growths YoY in completed GFA of commodity housing in China 2

     

    In Jan-Apr 2014, newly commenced GFA was 432 million square meter, a decrease of 22.1% YoY. As newly commenced construction has almost peaked off, a negative growth YoY in newly commenced GFA is expected for 2014.  

    Figure 13: Newly commenced GFA vs. GFA under construction in China 3

    Source :Wind Info

    In Jan-Apr 2014, investment in completed developments was RMB2.23 trillion, a growth of 16.4% YoY. The growth for the whole year is expected to be 12%-16%, higher in the earlier part and lower in the latter part, and lower than the level of last year as well.  

    Figure 14: Investment in real estate development in China  4

    Source :Wind Info

    Amidst significant differentiation across the country, certain cities facing short-term oversupply and the difficulty in market absorption may have to loosen their purchase restriction policies. However, liquidity remains as the most fundamental factor. It is expected that the currently tight supply of mortgage loans and the high interest rate may ease gradually, but an ample liquidity environment in the days ahead is unlikely in general.

    -End-

     

     

    CERTIFICATION

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    This research report has been published in accordance with our research policy stated in our General Compliance Manual.


    © 2014 E Fund Management (HK) Co., Limited. All rights reserved. Any unauthorized use, duplication, redistribution or disclosure is prohibited by law and will result in prosecution. E Fund Management (HK) Co., Limited or its affiliates accepts no liability whatsoever arising out of, or on connection with this report.

     

    Shanghai-Hong Kong Stock Connect: a Catalyst to A-share Market
    Published time:[01 May, 2014 00:00]  From:E Fund Management (HK) Co., Limited

    Shanghai-Hong Kong Stock Connect: a Catalyst to A-share Market

    Executive Summary

    Shanghai-Hong Kong Stock Connect has opened another door for China's capital market liberalization.

    There are significant differences between A-share and H-share markets.

    The short-term influence is to flatten the A-H discount/premium both at individual stock and sector levels. In a longer-term perspective, it will contribute to improvements of the A-share market fundamentals, including more convenient capital flows, globalization of investor base and valuation upsides for the "scarcity" names in either market as a result of the capital market liberalization.

    1.         Background

    On 10 April, China Securities Regulatory Commission and the Securities and Futures Commission of Hong Kong ("SFC") resolved in principle to approve the pilot interconnection mechanism for stock market trading ("SH-HK Stock Connect") among the Shanghai Stock Exchange ("SSE"), The Stock Exchange of Hong Kong Limited ("SEHK"), China Securities Depository and Clearing Corporation Limited and Hong Kong Securities Clearing Company Limited, with an aim to promote mutual development of the Mainland and Hong Kong capital markets. Specifically, it is notable that:

    1)        Open markets: Permission will be granted to investors either in SSE and SEHK for dealing, via local securities firms (or brokers), in the shares within the permitted scope and listed on the other exchange.

    2)        Investment targets: The initial pilot program covers, on SSE side, the constituent stocks of the SSE 180 Index and the SSE 380 Index as well as the shares of A+H companies listed on SSE; and on SEHK side, the constituent stocks of the Hang Seng Composite Large Cap Index and the Hang Seng Composite Mid Cap Index as well as the shares of A+H companies listed on both SEHK and SSE. The scope of investment targets are subject to adjustments according to progress of the pilot program.

    3)        Investment limits: The initial pilot program is regulated by total limits and daily limits on the RMB cross-border capital flows under real-time monitoring. In particular, the total limit for dealing in shares listed on SSE is RMB300 billion, with a daily limit of RMB13 billion; and the total limit for dealing in shares listed on SEHK is RMB250 billion, with a daily limit of RMB10.5 billion. The investment limits are subject to adjustments according to progress of the pilot program.

    4)        Investors: As required by SFC, domestic investors qualified for the initial pilot program of SH-to-HK Pass are restricted to institutional investors and the individual investors with the balances of securities account and capital account totaling not less than RMB500, 000.

    2.      Six differences between A-share and H-share markets

    There are significant differences between A-share and H-share markets namely industry sectors, investor structure, funding and liquidity, market system, instruments, and trading/valuation characteristics, as detailed below:

    Table 1: Six differences between A-share and H-share markets

     

    Six differences between A-share and H-share markets

    Industry sectors

    H-share market: relatively concentrated in certain sectors (financials, energy and telecom account for significant weightings); less number and weighting of pharmaceutical stocks; notable names in Internet, gaming and certain segments of consumer goods

    Investors structure

    A-share market: relatively closed (foreign investors account for less than 1% turnover); dominated by retail investors (>80%). H-share market: dominated by foreign (46%) and institutional (61%) investors

    Funding, liquidity

    Compare to A-shares, H-shares are more susceptible to global capital flows which are closely related to overseas risk appetite, global macro monetary policies, etc.

    Market system

    H-share market: more mature rules for IPO, repurchase, delisting, etc.; more flexibility in supply through new issue and right issue; trading mechanism different from the A-share market including trading hours, T+0 trading, price limits, margin trading and short-selling, etc.

    Instruments

    H-share market: more choices for structured products and derivatives in addition to stocks; trading means and mechanisms relatively more developed

    Trading/valuation characteristics

    H-shares: slightly higher volatility, lower turnover rate and the valuation discount of most small caps vs. large caps, as affected by institutional investors and overseas market volatility. Correlation between SSE and SEHK has increased significantly after the financial crisis.

    Source: E Fund.

     

    3.       To flatten the A-H discount/premium both at individual stock and sector levels from a short-term perspective

    At individual stock level, the discount/premium for A+H listed companies is expected to flatten gradually due to the arbitration via the SH-HK Stock Connect.

    Table 2: Discount/premium of A+H listed companies

    Name

    A / H

    share

    Name

    A /H

     share  

    Name

    A /H

    share

    Name

    A/ H

    share

    Zhejiang Shibao

    6.20

    Shanghai Electric

    1.52

    Jiangxi Copper

    1.21

    China Merchants Bank

    0.93

    Shandong Molong

    3.73

    CSCL

    1.50

    Maanshan Iron & Steel

    1.20

    Agricultural Bank of China

    0.93

    Luoyang Glass

    3.45

    Zijin Mining

    1.49

    China Shipping Development

    1.19

    China South Locomotive

    0.93

    Northeast Electric

    3.22

    BBMG

    1.41

    Guangzhou Automobile Group

    1.16

    ICBC

    0.93

    *ST Jingcheng

    2.85

    BYD

    1.41

    Hisense Kelon

    1.14

    China Construction Bank

    0.93

    Chongqing Iron & Steel

    2.67

    MCC

    1.40

    COSL

    1.12

    China Communications Construction

    0.90

    Kunming Machine Tool

    2.62

    Chalco

    1.36

    New China Life Insurance

    1.10

    Fosun Pharma

    0.89

    Xinhua Pharmaceutical

    2.49

    Goldwind

    1.36

    Shanghai Pharma

    1.10

    China Railway

    0.87

    Capital Environmental

    Protection

    2.39

    Baiyunshan

    1.34

    Zoomlion

    1.10

    Ping An

    0.87

    First Tractor

    2.09

    Yanzhou Coal Mining

    1.31

    Haitong Securities

    1.08

    Huaneng Power International

    0.86

    China Molybdenum

    2.04

    Southern Airlines

    1.31

    PetroChina

    1.08

    Tsingtao Brewery

    0.86

    Shanghai Petrochemical

    2.02

    Minsheng Bank

    1.28

    Guangshen Railway

    1.07

    China Pacific Insurance

    0.86

    Dalian Port

    1.85

    Eastern Airlines

    1.28

    ZTE

    1.06

    China Life

    0.85

    North Star

    1.81

    CITIC Bank

    1.28

    CIMC

    1.04

    China Shenhua

    0.84

    *ST Yizheng Chemical Fibre

    1.78

    Shenzhen Expressway

    1.27

    Bank of

    Communications

    0.97

    China Railway Construction

    0.83

    Jingwei Textile Machinery

    1.60

    Anhui Expressway

    1.26

    Everbright Bank

    0.97

    Weichai Power

    0.79

    Dongjiang Environmental

    1.57

    Dongfang Electric

    1.25

    Bank of China

    0.96

    Jiangsu Expressway

    0.78

    Datang Power

    1.55

    COSCO

    1.25

    CITIC Securities

    0.94

    Angang Steel

    0.76

    Chenming Paper

    1.55

    China Coal Energy

    1.23

    Huadian Power International

    0.94

    Conch Cement

    0.75

    Zhengzhou Coal

     Mining Machinery

    1.54

    Livzon Pharmaceutical

    Group

    1.21

    Sinopec

    0.94

    Guangzhou Shipyard International

    Suspend

    Sichuan Expressway

    1.54

    Great Wall Motor

    1.21

    Air China

    0.94

    Nanjing Panda

    Suspend

    Source: Wind Information, as at 5th May 2014.

     

    The industry sectors with similarity are likely to witness a normalization of valuation. Based on our comparison between H-share and A-share valuations by GICS industry group, food & beverage and utilities may become potential choices of sectors given their strong comparability and lower valuation, while small caps in A-share market might see further divergence.

     


    Table 3: A-shares in food, beverage & tobacco and utilities with strong comparability and currently a discount in valuation

    GICS industry group

    PE

    TTM

    PE

    TTM

    SSE/SEHK valuation

    GICS industry group

    PE

    TTM

    PE

    TTM

    SSE/SEHK valuation

    Utilities II

    16

    11

    0.69

    Consumer durables & apparel

    15

    21

    1.37

    Food, beverage & tobacco

    31

    22

    0.70

    Food & staples retailing

    27

    39

    1.43

    Commercial and professional services

    36

    27

    0.75

    Health care equipment & services

    21

    31

    1.46

    Insurance

    17

    13

    0.77

    Capital goods

    13

    19

    1.50

    Banks

    6

    5

    0.78

    Retailing

    14

    22

    1.54

    Consumer services

    26

    22

    0.86

    Real estate

    7

    12

    1.76

    Software & services

    53

    53

    1.00

    Household & personal products

    28

    54

    1.91

    Automobiles & components

    13

    15

    1.09

    Telecommunication services II

    11

    23

    2.10

    Energy II

    10

    11

    1.13

    Media

    13

    32

    2.49

    Pharmaceutical, biotechnology and life sciences

    28

    32

    1.15

    Technology hardware & equipment

    14

    37

    2.54

    Transportation

    14

    17

    1.18

    Materials II

    10

    38

    3.69

    Diversified financials

    21

    26

    1.24

    Semiconductors & semiconductor equipment

    27

    178

    6.63

    Source: Wind Information, as of 10th May 2014.


     

     

    4.        A longer-term catalyst to A-share market

    4.1 SH-HK Stock Connect provides another access to capital flows. SH-HK Stock Connect shares some common grounds with but differs significantly in institutional arrangements from QFII, QDII and RQFII: 1) different business carriers: the SH-HK Stock Connect leverages two exchanges as carriers to route orders and facilitate cross-market investment through market interconnection, whilst under QFII and other mechanisms, asset managers as carriers issue financial products to investors to raise proceeds for investment; 2) different investment directions: the SH-HK Stock Connect is bi-directional, allowing investors in SSE to invest into SEHK and vice versa, whilst QFII and other mechanisms are one-way; 3) different currencies: investment and trading via the SH-HK Stock Connect are denominated only in RMB, whilst QFII investors shall invest in USD or other foreign currencies; 4) different cross-board capital regulation: the SH-HK Stock Connect is subject to closed-loop regulation under which incomes from sale of securities shall be returned to the origin instead of being deposited with local market, whilst the amounts for dealing in securities by QFIIs and so on may be deposited with local market; 5) different investor autonomies: the SH-HK Stock Connect provides a bi-directional passage through which stocks within the permitted scope on one side may be traded directly by investors on the other side at their discretion, whilst for QFII and so on, asset managers are responsible for the application for limits, investment decision and information disclosure, leaving no discretion for investors as to the targets given the nature of indirect investment. Therefore, the SH-to-HK Stock Connect is more effective to achieve complementary advantages as it provides investors with more flexibility in cross-border investment.

    4.2 Healthier investor structure. From a longer-term perspective, new investor groups to be introduced to the increasingly liberalized market are expected to reshape the A-share market pattern dominated by retail investors, which currently account for as high as 80%-90%. In contrast, institutional investors have been overweighing retail investors on H-share market (in FY2012/13, retail investors only accounted for 23% turnover in SEHK).


     

     

    Table 4: Spot market turnover by investor group (2010/11-2012/13)

     

    2010/11

    2011/12

    2012/13

    Transactions of exchange participants

    12%

    15%

    16%

    Transactions of local investors

    42%

    38%

    38%

    Retail investors

    22%

    17%

    18%

    Institutional investors

    20%

    21%

    20%

    Transactions of foreign investors

    46%

    46%

    46%

    Retail investors

    4%

    4%

    5%

    Institutional investors

    42%

    42%

    41%

    Total

    100%

    100%

    100%

    Source: E Fund.

     

    4.3 Securities firms to directly benefit the most; systematic valuation upsides expected for the "scarcity" names

    (1)       Securities firms as a sector to directly benefit given the expansions in investors and turnover. Domestic securities firms are to collect commissions on H-share trading, currently prevailing at 0.1%, whilst Hong Kong securities firms are to collect commissions on A-shares traded on SSE, currently averaging 0.07% (as low as 0.02% for certain brokers). Given the low commission without the bother of currency exchange, it is very likely that certain domestic securities firms will attract a majority of H-share trading of domestic investors (qualified for the de minimum requirement of RMB500, 000). Promising prospects for securities firms: In addition to brokerage services, domestic securities firms might be permitted to provide margin trading and short-selling services for H-shares and loan services to foreign customers pledged by A-shares tradable on SSE. For the investment targets on SEHK side, the Hang Seng Composite Large cap Index, the Hang Seng Composite Mid cap Index and A+H companies comprise 78, 163 and 68 stocks respectively, totaling 272 stocks (eliminating double counting) which represent 19% of the H-share universe. This subset recorded average daily turnover of HK$47 billion during the past year, accounting for over 90% in turnover and in market capitalization as well. The smallest market capitalization in the subset (excluding ST Jingcheng) is HK$5.1 billion. For the investment targets on SSE side, the SSE 180 Index, the SSE 380 Index and A+H companies comprise 180, 380 and 68 stocks respectively, totaling 571 stocks (eliminating double counting) which represent 60% of the A-shares traded on SSE. This subset recorded average daily turnover of RMB74.5 billion during the past year, accounting for 75% turnover on SSE.

    (2)       Positive for the A-shares enjoying the scarcity absent from H-shares. Examples include traditional Chinese medicines (Yunnan Baiyao, Pien Tze Huang), white spirits (Maotai), yellow wines, national defense and railway equipment.

     

    Table 5: A-shares benefiting from the scarcity

    Traditional Chinese medicines